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家電成長(zhǎng)賽道能否延續(xù)高景氣?

從驅(qū)動(dòng)力看，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民收入的提升對(duì)于小家電市場(chǎng)規(guī)模的成長(zhǎng)有直接的驅(qū)動(dòng)作用。同時(shí)，目前中日小家電消費(fèi)占人均GDP的總比例上差距并不顯著，但在絕對(duì)值與細(xì)分品類的結(jié)構(gòu)上有內(nèi)生差異。參考日本，其家電的普及伴隨國(guó)民收入增加完成了由必選向可選家電延伸的過(guò)程。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也較為類似，伴隨人均可支配收入提升、必選家電步入高滲透，居民消費(fèi)中“騰出”的空間為小家電市場(chǎng)生長(zhǎng)提供了必要的土壤，在滲透率提升同時(shí)品類間發(fā)展逐步分化：20年起廚房小家電支出占當(dāng)期人均GDP比重進(jìn)入下行通道，反饋出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小家電保有量已高企，可支配收入上升不再對(duì)此類產(chǎn)品有超額催化;橫向?qū)Ρ热毡?，我?guó)消費(fèi)者在清潔、個(gè)護(hù)、衣物護(hù)理等小家電上支出占比較少，收入提升仍有望繼續(xù)催化此類小家電支出比例提升，而過(guò)去10年中此類小家電的支出比例亦始終處于提升狀態(tài)。

基于小家電人均消費(fèi)與人均GDP的高度關(guān)聯(lián)性，以及35年人均GDP較19年基數(shù)增長(zhǎng)一倍假設(shè)，并使用歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)作為國(guó)內(nèi)小家電市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)，我們得到測(cè)算結(jié)果：預(yù)計(jì)19-35年我國(guó)個(gè)護(hù)類、清潔類小家電規(guī)模CAGR分別達(dá)6.7%/8.4%。參照日本小家電滲透率變化曲線，預(yù)計(jì)兩個(gè)品類早期增速表現(xiàn)會(huì)高于該值，家電成長(zhǎng)賽道有望在未來(lái)幾年延續(xù)高景氣。

如何展望海外家電市場(chǎng)需求?

從海外地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，美國(guó)市場(chǎng)新房銷售自21年4月以來(lái)增速下移，因較低利率水平，預(yù)計(jì)增速仍好于17-19年水平，考慮新房銷售后的交房周期，預(yù)計(jì)北美家電需求雖有回落但仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng);歐洲市場(chǎng)，德國(guó)等主要國(guó)家住宅新建數(shù)據(jù)近期較為平穩(wěn)，預(yù)計(jì)依然可對(duì)家電需求形成支撐。從海外家電企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，對(duì)比疫前常態(tài)水平，21Q3營(yíng)收同比19年同期均有所提升，且主要家電企業(yè)在Q3季報(bào)中對(duì)全年增速預(yù)判均保持較樂(lè)觀水平。雖疫情常態(tài)化后海外需求回落，但眾多利好因素疊加使得家電海外需求依然好于預(yù)期悲觀水平。

國(guó)內(nèi)家電龍頭角度，海外需求提振有望驅(qū)動(dòng)外銷增長(zhǎng)。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，20年除中國(guó)地區(qū)外全球家電銷售額為2萬(wàn)億元，增速處下行通道。同年，國(guó)內(nèi)白電龍頭海爾、美的中國(guó)品牌在全球份額提升的空間依然較大，為中長(zhǎng)期海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張帶來(lái)增長(zhǎng)空間?？紤]到影響海外代工業(yè)務(wù)的關(guān)稅及海運(yùn)價(jià)格仍處于高位，導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)家電企業(yè)外銷成本高企，伴隨未來(lái)原材料成本下行、關(guān)稅逐步減免、海運(yùn)倉(cāng)位緩解，疊加海外需求延續(xù)，有望對(duì)出口占比較高的企業(yè)形成額外助力，帶動(dòng)其外銷收入提升。

如何看成本回落對(duì)家電銷售的影響?

通過(guò)繪制原材料價(jià)格的同比漲幅對(duì)于不同家電品種的成本影響曲線，我們得到結(jié)論：1)從家電對(duì)各類原材料的敏感度看，銅價(jià)變動(dòng)對(duì)空調(diào)成本影響較大，洗衣機(jī)對(duì)不銹鋼價(jià)格變動(dòng)較敏感，銅、注塑件價(jià)格變動(dòng)為冰箱成本主要影響因素，而小家電對(duì)于五金件(鋁為主)價(jià)格變動(dòng)的敏感度較高;2)對(duì)主要原材料價(jià)格回落幅度判斷，可能為塑料/玻璃>不銹鋼/鋁>銅，從成本緩解的幅度來(lái)看預(yù)計(jì)為小家電>冰洗>空調(diào);3)從成本緩解的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，銅價(jià)企穩(wěn)較早，五金件及不銹鋼三季度受能耗雙控影響仍在上漲，因此銅價(jià)關(guān)聯(lián)度高的空調(diào)及冰箱可能先出現(xiàn)緩解。

通過(guò)將核心家電企業(yè)毛銷差、凈利率與主要原材料價(jià)格變化進(jìn)行指數(shù)化處理并擬合，我們得到上游原材料成本變化往往領(lǐng)先家電企業(yè)利潤(rùn)水平變化1-2個(gè)季度。本輪原材料指數(shù)自21Q2起出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)，一旦成本回落，對(duì)大家電供需兩端都會(huì)起修復(fù)作用，判斷在21Q4起家電企業(yè)會(huì)在毛銷差上也會(huì)呈現(xiàn)出向上的拐點(diǎn)。經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2022年空/冰/洗/煙機(jī)內(nèi)銷量將分別同比+10%/+3%/ +1%/+4%?？紤]到近期政府先后推行了加速家電下鄉(xiāng)、促進(jìn)家電消費(fèi)以及健全城鎮(zhèn)住房建設(shè)等一系列政策，有望提振我國(guó)家電和耐用品消費(fèi)市場(chǎng)，符合我們對(duì)未來(lái)家電內(nèi)銷的樂(lè)觀預(yù)期。

總結(jié)

22年家電投資可聚焦成本改善和滲透率提升兩條主線。1)成本改善因素預(yù)計(jì)將會(huì)首先在白電上體現(xiàn)，且白電公司歷經(jīng)多輪提價(jià)后，成本下行有望在短期迎來(lái)利潤(rùn)剪刀差，推薦海爾智家及美的集團(tuán)。成本改善線上，除美的海爾外，今年受損明顯的小家電公司亦可關(guān)注利潤(rùn)端的修復(fù)，時(shí)間順序可能晚于白電，推薦新寶股份、小熊電器、蘇泊爾等。2)低滲透率的新品增長(zhǎng)仍是重要的投資線。在自清潔技術(shù)逐步完善后，行業(yè)可能由技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)價(jià)格提升逐步向規(guī)模效應(yīng)提升銷量邏輯轉(zhuǎn)換，推薦科沃斯、石頭科技。集成灶賽道在滲透率帶動(dòng)下預(yù)期仍有較好增長(zhǎng)，需關(guān)注房地產(chǎn)稅試點(diǎn)后續(xù)對(duì)地產(chǎn)銷售、二手房成交的影響，推薦億田智能，建議關(guān)注火星人。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);測(cè)算過(guò)程具有一定主觀性。

報(bào)告來(lái)源：天風(fēng)證券股份有限公司

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2021年12月19日

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