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公募基金費(fèi)用新規(guī)的余波席卷至債市。

近兩日，債券收益率大幅攀升。10年期國(guó)債收益率自9月4日1.74%的低位于幾個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)快速上行，9月10日，債市跌勢(shì)仍未止步，10年期國(guó)債收益率當(dāng)日下午突破1.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位，一度觸及1.83%的高點(diǎn)；30年期國(guó)債收益率也上行2.9個(gè)基點(diǎn)，來(lái)到2.10%附近。

9月11日截至發(fā)稿，債市現(xiàn)已有企穩(wěn)跡象，呈現(xiàn)長(zhǎng)短端表現(xiàn)分化。利率債品種中，長(zhǎng)端還在繼續(xù)跌，比如30年期國(guó)債活躍券“25超長(zhǎng)期特別國(guó)債02”當(dāng)日收益率上行1.7bp來(lái)到2.11%，30年期地方債活躍券“25河北債59”收益率上行1.75bp至2.35%。短端利率債小幅回暖，1年期國(guó)債活躍券“25附息國(guó)債08”收益率下行1.25bp至1.3475%。

(資料圖片僅供參考)

受此影響，最近一周債基收益較為低迷。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月11日發(fā)稿，所收錄的930只短期純債型基金中有751只近一周回報(bào)為負(fù)；3571只中長(zhǎng)期純債基金中有2926只近一周回報(bào)為負(fù)。

CNEX債券分歧指數(shù)顯示，在此輪債市“陣痛”行情中，基金機(jī)構(gòu)持續(xù)拋券，成為市場(chǎng)賣(mài)方主力。

業(yè)界普遍認(rèn)為，橫向比較各類資產(chǎn)變動(dòng)，本輪債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整與以往“股債蹺蹺板”效應(yīng)不同，未發(fā)現(xiàn)明顯跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，主要源于公募降費(fèi)新規(guī)下短期債基贖回費(fèi)調(diào)整，疊加去年債牛行情透支后債券收益率仍處歷史低位，導(dǎo)致債券配置性價(jià)比顯著下降。

目前，原本以流動(dòng)性管理為目的投資債基的機(jī)構(gòu)——如理財(cái)子、銀行自營(yíng)與券商資管，基于預(yù)判傾向提前進(jìn)行“防御式”贖回，邊際博弈行為的變化進(jìn)一步引發(fā)債市恐慌性拋售與踩踏，疊加羊群效應(yīng)，最終形成債市悲觀情緒下空頭信號(hào)的“自我驗(yàn)證”。

基金降費(fèi)重塑短期限固收產(chǎn)品市場(chǎng)格局

9月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《基金費(fèi)用新規(guī)》）中對(duì)債基贖回費(fèi)率的規(guī)定進(jìn)行了調(diào)整。這一調(diào)整是如何擾動(dòng)債市的呢？

債基一直以來(lái)是各類資管機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)產(chǎn)品流動(dòng)性的“利器”。以銀行理財(cái)為例，根據(jù)中金研究所的數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，含理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品共持有的資產(chǎn)余額為32.97萬(wàn)億元，其中對(duì)公募基金的投資占比為4.2%，比上一季度末提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，或與低利率環(huán)境下債券管理難度加大，理財(cái)加大通過(guò)債基投資力度有關(guān)。

而新發(fā)的《基金費(fèi)用新規(guī)》鼓勵(lì)對(duì)基金的長(zhǎng)期持有，對(duì)不同期限的贖回費(fèi)率進(jìn)行了調(diào)整。

具體來(lái)看，《基金費(fèi)用新規(guī)》公募基金贖回費(fèi)適用基金類型新增了債基和FOF，包括：股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF），而在此前主要針對(duì)股票基金、混合基金，ETF、LOF、分級(jí)基金、指數(shù)基金，短期理財(cái)產(chǎn)品基金參照標(biāo)準(zhǔn)。

而在具體費(fèi)率上，對(duì)持續(xù)持有期少于七日的投資者，收取不低于贖回金額1.5%的贖回費(fèi)；對(duì)持續(xù)持有期滿七日、少于三十日的投資者，收取不低于贖回金額1%的贖回費(fèi)；對(duì)持續(xù)持有期滿三十日、少于六個(gè)月的投資者，收取不低于贖回金額0.5%的贖回費(fèi)。

而在此之前，債基的贖回費(fèi)率多數(shù)以7日為界，7日以內(nèi)贖回費(fèi)率為1.5%，7日以上為0。

也就是說(shuō)，按照新規(guī)，如果作為流動(dòng)性管理的工具，投資者至少要支付0.5%的贖回費(fèi)，而短期債基本身的收益率就比較低，招商銀行資本市場(chǎng)研究所統(tǒng)計(jì)，2020年來(lái)，債基滾動(dòng)6個(gè)月投資收益約1.5%~2%。這樣一來(lái)，短線操作會(huì)極大拖累基金收益。

一位資管行業(yè)資深人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，新規(guī)對(duì)于短債基金極其不友好，很多機(jī)構(gòu)資金用短債基金來(lái)做流動(dòng)性管理，喜歡快進(jìn)快出，明確贖回費(fèi)之后，導(dǎo)致其投資收益大打折扣。此外，用債基做波段操作獲益的性價(jià)比也會(huì)下降。

不過(guò)，《基金費(fèi)用新規(guī)》從另一種角度來(lái)說(shuō)利好銀行理財(cái)。上述人士表示，銀行理財(cái)沒(méi)有贖回費(fèi)，以及投資限制比較少，尤其是在債券基金失去流動(dòng)性管理功能之后，居民對(duì)于短期限固收產(chǎn)品的需求或?qū)⑥D(zhuǎn)向銀行理財(cái)。

他也坦言，改變市場(chǎng)的認(rèn)知是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要時(shí)間，尤其是對(duì)于部分個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，很容易忽略費(fèi)率對(duì)投資收益的影響。

固收產(chǎn)品資產(chǎn)配置邏輯生變

除了對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)格局產(chǎn)生影響之外，固收投資的邏輯也相應(yīng)面臨轉(zhuǎn)變。

一位固收投資的基金經(jīng)理對(duì)記者表示，新規(guī)整體的方向是鼓勵(lì)對(duì)債基的長(zhǎng)期持有，而債券基金的持有期限越長(zhǎng)，投資經(jīng)理在債券資產(chǎn)期限選擇上也會(huì)更加偏長(zhǎng)。

除此以外，在資金從債基撤出后，雖然還會(huì)繼續(xù)投向債券市場(chǎng)，但由于投資者結(jié)構(gòu)的變化，其偏好券種也相應(yīng)轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致債市出現(xiàn)與以往不同波動(dòng)方向，比如銀行自營(yíng)更偏好中短利率債，而理財(cái)更偏好短期信用債，而公募債基配置較多的二永債、政金債、超長(zhǎng)利率債需求將弱化。

這也解釋了為何近兩日債市的波動(dòng)之中，中短久期和普通信用債跌幅相對(duì)小。

從新規(guī)對(duì)不同券種的影響上來(lái)看，招商銀行資本市場(chǎng)研究所同樣指出，利率債或強(qiáng)于信用債，短債強(qiáng)于長(zhǎng)債。銀行、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)若贖回債基轉(zhuǎn)而直投現(xiàn)券，由于其風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，可能采取“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”策略，導(dǎo)致信用債和長(zhǎng)債相對(duì)承壓。

而對(duì)于銀行理財(cái)來(lái)說(shuō)，債基缺位之后，債券ETF或?qū)⑻钛a(bǔ)流動(dòng)性管理的需求。

一位公募可轉(zhuǎn)債研究員對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“還在觀察未來(lái)的配置方式，可能后續(xù)會(huì)增加債券ETF，目前內(nèi)部還在做相關(guān)測(cè)算?！?/p>

另一位基金經(jīng)理也告訴記者，贖回費(fèi)對(duì)債基影響還是比較大的，核心在于持有周期會(huì)被拉長(zhǎng)，短期對(duì)流動(dòng)性要求比較高的負(fù)債還是會(huì)從債基流向銀行理財(cái)，畢竟現(xiàn)在債基的收益率很難做到考慮贖回費(fèi)情況下還有超額收益。此外，金融機(jī)構(gòu)委外類的負(fù)債也很難通過(guò)公募純債基金來(lái)做波段，未來(lái)可能會(huì)對(duì)于工具化的類ETF的債券型產(chǎn)品有利。

與此同時(shí)，一位城商行理財(cái)子公司投資經(jīng)理則稱，其公募債基占比較低，未來(lái)新規(guī)落地，或?qū)⒓哟髷傆喑杀痉ㄙY產(chǎn)所占的投資比例，另外，優(yōu)選一些長(zhǎng)期持有產(chǎn)品，同時(shí)更加關(guān)注買(mǎi)入的時(shí)機(jī)節(jié)點(diǎn)。

除此以外，新規(guī)中的“基金管理人對(duì)基金銷(xiāo)售結(jié)算資金孳生的利息，除扣除支付的劃款手續(xù)費(fèi)等合理費(fèi)用外，應(yīng)當(dāng)全部歸入基金財(cái)產(chǎn)”這一條規(guī)定，也劍指此前火爆的“貨幣增強(qiáng)”產(chǎn)品。

中信建投證券指出，部分機(jī)構(gòu)通過(guò)刻意操作延遲資金劃轉(zhuǎn)，從而產(chǎn)生申購(gòu)資金利息；而代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)將由此產(chǎn)生的額外利息收入返還，包裝成“收益增強(qiáng)”，制造出收益率高于普通貨幣基金的假象，以此吸引客戶。這種“增強(qiáng)”并非來(lái)自投資管理能力，而是利用了本應(yīng)屬于投資者的財(cái)產(chǎn)，損害了存續(xù)持有人的利益，同時(shí)擾亂了市場(chǎng)秩序。此次征求意見(jiàn)稿明確利息歸于基金財(cái)產(chǎn)，能夠有力斬?cái)噙@種虛假增強(qiáng)的利益來(lái)源。

（作者：吳霜,余紀(jì)昕 編輯：方海平）