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本報(bào)告完成時(shí)間 | 2023年6月15日

摘 要

(相關(guān)資料圖)

配置商品資產(chǎn)的直覺(jué)是為了抗通脹，在前期的報(bào)告中，我們研究了跟蹤物價(jià)上漲的抗通脹策略。但是物價(jià)上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價(jià)波動(dòng)的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣，本報(bào)告對(duì)現(xiàn)代信用貨幣體系作了梳理。

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來(lái)的。廣義貨幣，即M2，是最受關(guān)注的貨幣相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中分為兩層：中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣，其中廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣之比為貨幣乘數(shù)。

貨幣的價(jià)值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過(guò)控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期。在維護(hù)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過(guò)貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，撫平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

中央銀行調(diào)控廣義貨幣供給量有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)。中央銀行三大貨幣政策包括準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)。中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)等貨幣政策調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)準(zhǔn)備金率等貨幣政策調(diào)整貨幣乘數(shù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣供給量的調(diào)控。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文不具有任何交易建議，期市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

一

引言

配置商品資產(chǎn)的直覺(jué)是為了抗通脹，在前期的報(bào)告中，我們初步研究了跟蹤物價(jià)上漲的抗通脹策略。但是物價(jià)上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價(jià)波動(dòng)的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣。

關(guān)于貨幣，最常見(jiàn)的宏觀數(shù)據(jù)之一就是廣義貨幣，即M2，如圖1所示。

那么M2是什么，它又是如何被創(chuàng)造出來(lái)的，央行又如何調(diào)控M2？本報(bào)告將對(duì)現(xiàn)代信用貨幣體系進(jìn)行梳理。

二

貨幣創(chuàng)造的過(guò)程

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來(lái)的。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中可以分為兩層，第一層是中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，第二層是商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣。

2.1 中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣

中央銀行作為商業(yè)銀行的銀行，通過(guò)向商業(yè)銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造出基礎(chǔ)貨幣，中央銀行從商業(yè)銀行吸收存款即為準(zhǔn)備金。

假想，中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)放1億貨幣，中央銀行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行放貸1億，從而創(chuàng)造了1億的基礎(chǔ)貨幣，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上就是商業(yè)銀行存放在中央銀行的1億準(zhǔn)備金存款。

2.2 商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣

商業(yè)銀行獲得中央銀行的1億貸款后又存入中央銀行作準(zhǔn)備金，這1億存款準(zhǔn)備金就是商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造廣義貨幣的基礎(chǔ)。

我們繼續(xù)假想，商業(yè)銀行又向企業(yè)放貸5億，此時(shí)商業(yè)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表如表2所示。

商業(yè)銀行通過(guò)向企業(yè)放貸，創(chuàng)造了企業(yè)在商業(yè)銀行賬戶上的5億存款，也就是5億廣義貨幣。但是廣義貨幣的創(chuàng)造是有限度的，中央銀行會(huì)規(guī)定法定存款準(zhǔn)備金率，即商業(yè)銀行存放中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行吸收存款之比

商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)的同時(shí)必須在中央銀行存放足額的法定存款準(zhǔn)備金。假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率為10%，那么商業(yè)銀行放貸5億后資產(chǎn)負(fù)債表更明晰的應(yīng)該如表3所示。

商業(yè)銀行發(fā)放5億貸款后，10%即0.5億準(zhǔn)備金劃為法定存款準(zhǔn)備金，那么還剩0.5億超額存款準(zhǔn)備金，因此可以繼續(xù)放貸，但是商業(yè)銀行至多放貸10億，那時(shí)1億準(zhǔn)備金存款都是法定存款準(zhǔn)備金，如表4所示，同時(shí)貨幣乘數(shù)達(dá)到上限10，恰為法定存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。

三

貨幣供給的調(diào)控與三大貨幣政策

了解了廣義貨幣是如何通過(guò)銀行體系創(chuàng)造出來(lái)的之后，還需要關(guān)注的事情就是銀行體系應(yīng)該創(chuàng)造多少貨幣，中央銀行有什么方法來(lái)調(diào)控廣義貨幣供給量。

貨幣的價(jià)值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過(guò)控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期，讓居民和企業(yè)相信政府不會(huì)超發(fā)貨幣，不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。在保持幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過(guò)貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，撫平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

將上一節(jié)貨幣乘數(shù)的公式改寫可以得到：

可見(jiàn)中央銀行要調(diào)控廣義貨幣有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，即發(fā)放多少貸款給商業(yè)銀行，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)，即控制商業(yè)銀行發(fā)放給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款規(guī)模。調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的工具有公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)等，調(diào)控貨幣乘數(shù)的工具有準(zhǔn)備金率等。下面介紹這三大貨幣政策。

3.1 準(zhǔn)備金率

經(jīng)上一節(jié)的討論我們知道，貨幣乘數(shù)的上限等于準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，而商業(yè)銀行為了自身利益最大，有傾向?qū)⒊~準(zhǔn)備金用盡來(lái)盡可能地賺取利差，因此央行調(diào)整準(zhǔn)備金率即可調(diào)控貨幣乘數(shù)進(jìn)而調(diào)控廣義貨幣。因?yàn)槌藬?shù)效應(yīng)是巨大的，所以準(zhǔn)備金率往往只能微調(diào)，而且調(diào)整頻率很低。圖2展示了近年來(lái)中國(guó)人民銀行的準(zhǔn)備金率，可見(jiàn)2014年以來(lái)，準(zhǔn)備金率逐步降低，貨幣乘數(shù)逐步提高。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2023年4月30日，我國(guó)大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為10.75%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為7.75%，我國(guó)貨幣乘數(shù)為7.99倍。

3.2 公開市場(chǎng)操作

準(zhǔn)備金率是調(diào)控貨幣乘數(shù)，公開市場(chǎng)操作則是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給量。公開市場(chǎng)操作包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行央票等，其中主要是國(guó)債逆回購(gòu)。逆回購(gòu)是指央行向一級(jí)交易商購(gòu)買國(guó)債投放流動(dòng)性，并約定在未來(lái)特定日期賣給一級(jí)交易商回籠流動(dòng)性的交易行為，逆回購(gòu)期限往往較短，以7天為主。公開市場(chǎng)操作貨幣凈投放量和7天逆回購(gòu)利率如圖3所示。

從圖上可以看出周度統(tǒng)計(jì)的貨幣凈投放曲線在0附近波動(dòng)，一般先向上波動(dòng)（投放）后向下波動(dòng)（回籠）。逆回購(gòu)基本上每個(gè)交易日都有發(fā)生，而且在公開市場(chǎng)操作中，中央銀行具有主動(dòng)權(quán)，是非常靈活的貨幣政策。

近年來(lái)利率下行，2023年6月13日，中國(guó)人民銀行7天逆回購(gòu)利率調(diào)降10個(gè)bp至1.90%，前值2.00%。

3.3 再貼現(xiàn)

再貼現(xiàn)指商業(yè)銀行將票據(jù)貼現(xiàn)給央行換取流動(dòng)性。如果說(shuō)準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作是央行主導(dǎo)調(diào)控流動(dòng)性的貨幣政策，那么再貼現(xiàn)可以說(shuō)是央行引誘商業(yè)銀行換取流動(dòng)性的貨幣政策。央行規(guī)定再貼現(xiàn)利率，商業(yè)銀行根據(jù)再貼現(xiàn)利率和自身經(jīng)營(yíng)情況自發(fā)決定是否向央行發(fā)起再貼現(xiàn)。不過(guò)，再貼現(xiàn)雖然要商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)起，但也存在窗口指導(dǎo)的可能。

再貼現(xiàn)余額和再貼現(xiàn)利率如圖4所示，可見(jiàn)再貼現(xiàn)利率鮮有變化，最近一次調(diào)整于2020年7月，下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%。

3.4 其他貨幣政策

近年來(lái)，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了多種新型貨幣政策工具，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，作為傳統(tǒng)貨幣政策的補(bǔ)充。

另一方面，貨幣政策不僅在于調(diào)控貨幣供給量，也在于調(diào)控資金的價(jià)格，即利率。央行可以通過(guò)調(diào)整各貨幣政策工具的中標(biāo)利率來(lái)引導(dǎo)合適的市場(chǎng)利率。

四

總結(jié)

配置商品資產(chǎn)的直覺(jué)是為了抗通脹，在前期的報(bào)告中，我們研究了跟蹤物價(jià)上漲的抗通脹策略。但是物價(jià)上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價(jià)波動(dòng)的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣，本報(bào)告對(duì)現(xiàn)代信用貨幣體系作了梳理。

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來(lái)的。廣義貨幣，即M2，是最受關(guān)注的貨幣相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中分為兩層：第一層是中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，第二層是商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣，其中廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣之比為貨幣乘數(shù)。

貨幣的價(jià)值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過(guò)控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期，讓居民和企業(yè)相信政府不會(huì)超發(fā)貨幣，不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。在維護(hù)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過(guò)貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，撫平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

中央銀行調(diào)控廣義貨幣供給量有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)。中央銀行三大貨幣政策包括準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)。中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)等貨幣政策調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)準(zhǔn)備金率等貨幣政策調(diào)整貨幣乘數(shù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣供給量的調(diào)控。

本文不具有任何交易建議，期市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

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