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(資料圖)

6月16日，東興證券發(fā)布一篇食品飲料行業(yè)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，受中國(guó)影響國(guó)際奶粉需求偏弱，國(guó)內(nèi)原奶供給階段性過(guò)剩。

報(bào)告具體內(nèi)容如下：

事件：2023年6月6日，恒天然環(huán)球乳制品拍賣(mài)完成。會(huì)上全部產(chǎn)品(價(jià)格指數(shù))與上一期交易日下跌-0.9%，成交均價(jià)3399美元/公噸，本次成交總量23119噸。本次交易全脂奶粉競(jìng)得均價(jià)3173美元/公噸，下跌3.0%；脫脂奶粉均價(jià)2755美元/公噸，基本與上期持平。奶酪均價(jià)4668美元/公噸，上漲幅度達(dá)7.4%。2023年7月-2023年12月發(fā)貨的招標(biāo)結(jié)果顯示，全脂奶粉表現(xiàn)低迷，奶酪大漲，黃油繼續(xù)走強(qiáng)。

國(guó)際市場(chǎng)供給略增長(zhǎng)，需求除中國(guó)外有所回升，但國(guó)際奶價(jià)仍受中國(guó)需求偏弱影響。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部國(guó)際合作司5月份發(fā)布的《國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格與貿(mào)易形勢(shì)月報(bào)》，2023年1-3月全球主要出口國(guó)原奶產(chǎn)量繼續(xù)回升，同比增長(zhǎng)0.7%。其中新西蘭、美國(guó)以及歐盟牛奶產(chǎn)量均同比增長(zhǎng)，澳大利亞、烏拉圭同比下降。2023年1-4月，新西蘭產(chǎn)奶量750.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.3%。美國(guó)作為世界上最大的牛奶生產(chǎn)國(guó)，牛奶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.8%，5月后將退出產(chǎn)奶高峰期，預(yù)計(jì)后期走勢(shì)偏弱。歐盟今年第1季度的牛奶產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3580.1萬(wàn)噸，同比上漲0.6%；澳大利亞第1季度牛奶產(chǎn)量有所減少，為240.9萬(wàn)噸，同比下降2.6%。烏拉圭截至4月牛奶產(chǎn)量下降3.7%。從整體出口國(guó)生產(chǎn)情況來(lái)看，全球供應(yīng)幅度增長(zhǎng)0.7%。而牛奶主要需求國(guó)巴西1-3月下跌1.6%，日本截至4月需求下降4.4%，墨西哥截至4月上漲1.7%，英國(guó)截至4月上漲1.0%，俄羅斯截至3月上漲4.3%，土耳其截至1-3月漲3.8%。除中國(guó)以外的主要需求國(guó)整體需求上漲1.2%，但中國(guó)作為全球第一大乳制品進(jìn)口國(guó)（21年乳制品進(jìn)口占比9.45%），中國(guó)進(jìn)口的減少對(duì)國(guó)際奶價(jià)造成了打壓。據(jù)乳業(yè)時(shí)報(bào)，截至2023年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫(kù)存17.8萬(wàn)噸，折合生鮮乳140萬(wàn)噸左右。2023年乳企庫(kù)存奶粉可能會(huì)維持在20萬(wàn)噸庫(kù)存的高位，加上奶牛養(yǎng)殖企業(yè)過(guò)剩奶源噴粉的庫(kù)存，奶粉庫(kù)存量在25—30萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)奶粉的過(guò)高庫(kù)存加上美元匯率上漲均打壓貿(mào)易商進(jìn)口的積極性。2023年1-4月我國(guó)共計(jì)進(jìn)口各類(lèi)乳制品102.3萬(wàn)噸，同比減少19.2%。我們判斷國(guó)際奶粉價(jià)格未來(lái)仍整體偏弱。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原奶供應(yīng)階段性過(guò)剩，奶價(jià)持續(xù)承壓。截至6月2日，生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)格3.85元/公斤，同比下跌7.0%，比2021年8月的峰值下降0.53元/公斤，同比-12.10%。奶價(jià)的下跌主要源于原奶的過(guò)剩和需求的不足。20-21年奶價(jià)的上漲加速推動(dòng)了規(guī)模牧場(chǎng)的建設(shè)。據(jù)荷斯坦不完全統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)新擴(kuò)建牧場(chǎng)項(xiàng)目166個(gè)，涉及存欄98萬(wàn)頭，2022年1-8月份新建及在建項(xiàng)目148個(gè)，涉及存欄超100萬(wàn)頭。2021年我國(guó)牧場(chǎng)的奶牛存欄量為580萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)了11.54%，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)牧場(chǎng)奶牛的存欄量將達(dá)到743萬(wàn)頭左右，CAGR7.4%。根據(jù)小牛成長(zhǎng)到母牛開(kāi)始產(chǎn)奶大約需要2年左右的時(shí)間推算，22-23年新增奶源產(chǎn)能將獲得集中釋放。此外，我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平也在持續(xù)提升，2022年參測(cè)奶牛測(cè)定日平均產(chǎn)奶量達(dá)到34千克，同比增加2.4%，推測(cè)22-24年我國(guó)原奶產(chǎn)能理論上復(fù)合增速達(dá)到10%左右。2022年全國(guó)牛奶產(chǎn)量達(dá)到3932萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，同比+6.76%，2023年Q1牛奶產(chǎn)量達(dá)834，同比+8.59%?；陲暳铣杀倦m然較22年回落但依然處于較高位，隨著奶價(jià)的下跌，養(yǎng)殖場(chǎng)運(yùn)營(yíng)壓力較大，出現(xiàn)部分小廠倒閉、殺牛等現(xiàn)象。此外，牧場(chǎng)可選擇適當(dāng)延長(zhǎng)小牛的哺乳時(shí)間，使用部分庫(kù)存奶粉代替部分進(jìn)口代乳粉飼喂?fàn)倥?、降低奶粉進(jìn)口量、增加噴粉、淘汰低產(chǎn)奶牛等方式減緩供需的不匹配。據(jù)乳業(yè)時(shí)報(bào)，今年2月龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達(dá)到1.08萬(wàn)噸，占收奶量的17%左右，比2022年12月噴粉量高13%。截至今年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫(kù)存折合生鮮乳將近140萬(wàn)噸，不過(guò)今年5月份噴粉量有所減少，每天噴粉量大約4000-5000噸。需求方面，疫情以來(lái)，居民對(duì)健康關(guān)注度增加推動(dòng)了乳制品的需求，疫情期間我國(guó)乳制品的需求增速明顯提升，每年大約在5-8%。23年疫情緩解，居民對(duì)健康的關(guān)注度較疫情期間有所減弱，加上經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，我們判斷短期原奶需求將同比有所回落，未來(lái)2-3年原奶需求將放緩至疫情前的低個(gè)位數(shù)水平。價(jià)格方面，判斷隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇加上生產(chǎn)端的主動(dòng)減產(chǎn)、落后產(chǎn)能的退出，我國(guó)奶價(jià)降幅將逐步收窄。

投資建議：推測(cè)今年原奶供給整體偏松，全年奶價(jià)依然保持下行趨勢(shì)，但判斷后期降幅逐步收窄，奶價(jià)整體保持低位運(yùn)行，乳制品企業(yè)成本有望進(jìn)一步下行。但是從盈利的角度，在奶價(jià)下行的后半場(chǎng)往往伴隨著企業(yè)促銷(xiāo)的增加，我們?nèi)砸^察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的費(fèi)用變化。區(qū)域乳企在本地較為強(qiáng)勢(shì)，且市占率較高，區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度相對(duì)較低，銷(xiāo)售費(fèi)用控制得更好。此外，奶源自給率較低的乳企也更受益于原奶價(jià)格下跌帶來(lái)的毛利率提升。我們認(rèn)為，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中具備綜合優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步獲得市場(chǎng)份額，相對(duì)更優(yōu)。因此，我們繼續(xù)推薦龍頭市場(chǎng)地位有望進(jìn)一步提升的伊利股份（600887）以及區(qū)域乳企新乳業(yè)（002946）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情后期消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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