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受理財(cái)凈值化新規(guī)影響，8月底至國慶節(jié)后首周銀行資本債出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，而近一周銀行資本債品種利差有所修復(fù)。隨著10月末整改截止期的臨近，我們認(rèn)為在經(jīng)歷近兩個(gè)月的估值調(diào)整之后，目前銀行資本債再次迎來參與機(jī)會(huì)。主要基于以下四方面原因。

第一，國慶節(jié)后首周，調(diào)整后的銀行資本債利差已經(jīng)高于2021年中樞位置，隨后利差雖有所修復(fù)，不過未來利差中樞可能會(huì)系統(tǒng)性降低。永煤違約之后，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加近期地產(chǎn)違約風(fēng)波不斷，機(jī)構(gòu)風(fēng)控尺度系統(tǒng)性收緊，信用下沉轉(zhuǎn)向品種下沉的格局短期內(nèi)難改，銀行資本債品種利差運(yùn)行中樞可能較此前有所下移。2019-2020年國有大行3-5Y二級資本債利差中樞在50bp左右，我們判斷未來3-5YAAA-銀行資本債利差可能會(huì)系統(tǒng)性低于這一水平。

第二，銀行理財(cái)凈值化整改臨近結(jié)束，再出現(xiàn)大量拋售銀行資本債的可能性較小。根據(jù)8月24日監(jiān)管對六家國有大行及其理財(cái)公司做出的安排，10月底前已適用成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)將完成整改。從二級市場成交情況來看，受凈值化整改影響，9月初銀行資本債換手率提升、折價(jià)成交明顯增多、折價(jià)幅度上升。但9月中旬以來成交折價(jià)率有所改善，同時(shí)換手率下降，反映拋盤在減少。

第三，永續(xù)債的“身份矛盾”問題影響或有限。永續(xù)債的“身份矛盾”，主要指境內(nèi)債券市場普遍存在的“發(fā)行人將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，而投資人主要將其計(jì)入債權(quán)”的認(rèn)定不一致問題。但我們認(rèn)為，目前永續(xù)債在發(fā)行端與投資端認(rèn)定上的不統(tǒng)一，實(shí)際上符合各方利益，因此存在繼續(xù)延續(xù)下去的可能。貿(mào)然將永續(xù)債在投資端“認(rèn)股”可能會(huì)導(dǎo)致條款本就偏“債性”的永續(xù)債一級發(fā)行出現(xiàn)困難，不利于國企降杠桿以及銀行補(bǔ)充一級資本的政策目標(biāo)。

第四，銀行資本債的未來供給沖擊可控。根據(jù)國有六大銀行和12家股份制商業(yè)銀行股東大會(huì)發(fā)布的未來銀行資本債的發(fā)行計(jì)劃，截至2023年，永續(xù)債發(fā)行計(jì)劃在5000-6000億元左右，二級資本債發(fā)行計(jì)劃在8000億元左右。2019、2020、2021Q1-3永續(xù)債+二級資本債發(fā)行量為1.17萬億元、1.26萬億元、6370億元。2020Q3銀行資本債單季度發(fā)行5000億元左右，曾造成一定供給沖擊。參考?xì)v史情況，我們認(rèn)為未來單季度銀行資本債發(fā)行量達(dá)到5000億元這一量級的可能性較小，供給沖擊可能可控。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。銀行理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。

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理財(cái)凈值化沖擊下，銀行資本債大幅調(diào)整

理財(cái)凈值化新規(guī)出臺(tái)，銀行理財(cái)走向“真凈值”。8月24日，監(jiān)管對六家國有大行及其理財(cái)公司做出指導(dǎo)，進(jìn)行兩項(xiàng)重要安排：一是過渡期結(jié)束后(2021年末)，不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計(jì)量的定期開放式理財(cái)產(chǎn)品;二是除嚴(yán)格按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定使用攤余成本計(jì)量外，理財(cái)產(chǎn)品(除現(xiàn)金管理產(chǎn)品)自2021年9月1日之后新增的直接和間接投資的資產(chǎn)，均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，暫不允許對除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值。已適用成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)，應(yīng)于今年10月底前完成整改。

銀行資本債成為首當(dāng)其沖受影響的品種。一方面，銀行資本債是攤余成本法理財(cái)?shù)牡讓淤Y產(chǎn)，凈值化之前銀行理財(cái)主要通過信托計(jì)劃、基金專戶等委外通道間接持有銀行資本工具，采用攤余成本法估值，從而達(dá)到降低估值波動(dòng)的目的。改凈值法后，由于資本債普遍久期較長，估值波動(dòng)大，且調(diào)整前靜態(tài)估值處于歷史極高分位數(shù)水平，因此投資價(jià)值遭到削弱。另一方面，由于銀行資本債非市場發(fā)行較多，在銀行互持的背景下商業(yè)銀行會(huì)盡量壓低資本工具的發(fā)行利率，掩蓋真實(shí)的價(jià)格信息，由此造成 “上市即浮虧”現(xiàn)象。2018年至今，多數(shù)月份銀行資本債上市首日凈價(jià)即出現(xiàn)下跌。這在攤余成本法估值下可能并非問題，但凈值化之后，銀行理財(cái)則難以消減銀行資本債的上市浮虧風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)削弱其從一級市場申購銀行資本債的動(dòng)力。

受理財(cái)凈值化新規(guī)影響，8月底至國慶節(jié)后首周銀行資本債出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。從8月24日至10月13日，3-5YAAA-二級資本債利差均走擴(kuò)20bp左右，其中3Y品種走擴(kuò)幅度較大(23bp)，銀行理財(cái)攤余成本賬戶的賣盤是此階段行情的主要推動(dòng)力。大幅調(diào)整之后，已有市場聲音討論銀行資本債的配置吸引力是否再度出現(xiàn)。

近一周銀行資本債品種利差有所修復(fù)。隨著整改截止期的臨近，我們發(fā)現(xiàn)銀行資本債的調(diào)整似乎確實(shí)有逆轉(zhuǎn)趨勢。截至10月21日， 3YAAA-品種利差從10月13日的44bp壓縮至26bp，5YAAA-品種從35bp壓縮至26bp。什么因素在支撐近期的銀行資本債修復(fù)行情?調(diào)整之后的銀行資本債是否重新具備配置吸引力?這是本文期望回答的問題。

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利空因素逐漸消退，銀行資本債再迎參與機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為在經(jīng)歷近兩個(gè)月的估值調(diào)整之后，目前銀行資本債再次迎來參與機(jī)會(huì)。主要有以下四方面原因。

第一，國慶節(jié)后首周，調(diào)整后的銀行資本債利差已經(jīng)高于2021年中樞位置，隨后利差雖有所修復(fù)，不過未來利差中樞可能會(huì)系統(tǒng)性降低。永煤違約之后，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加近期地產(chǎn)違約風(fēng)波不斷，機(jī)構(gòu)風(fēng)控尺度系統(tǒng)性收緊，信用下沉轉(zhuǎn)向品種下沉的格局短期內(nèi)難改，銀行資本債品種利差運(yùn)行中樞可能較2019-2020年系統(tǒng)性下移。2019-2020年國有大行3-5Y二級資本債利差中樞在50bp左右，我們判斷未來3-5YAAA-銀行資本債利差中樞可能會(huì)較50bp的水平系統(tǒng)性下移。

第二，銀行理財(cái)凈值化整改臨近結(jié)束，預(yù)計(jì)再出現(xiàn)大量拋售銀行資本債的可能性較小，后期走勢預(yù)期平穩(wěn)。根據(jù)8月24日監(jiān)管對六家國有大行及其理財(cái)公司做出的安排，10月底前已適用成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)將完成整改。實(shí)際執(zhí)行過程中，除了六大行，各股份行和城商行也在10月底前基本完成整改。

從二級市場成交情況來看，受凈值化整改影響，9月初銀行資本債二級成交較前一日中債估值平均折價(jià)幅度明顯抬升，但9月中旬以來有所改善，近一周銀行資本債整體溢價(jià)成交。此外，凈值化整改后，銀行資本債換手率大幅上升，而在9月中旬之后也明顯回落，這表明銀行理財(cái)拋售銀行資本債的行為或已幾近結(jié)束，預(yù)計(jì)后續(xù)可能不會(huì)再出現(xiàn)大量因凈值化整改而拋售銀行資本債的情況。

第三，永續(xù)債的“身份矛盾”問題影響或有限。永續(xù)債的“身份矛盾”，主要指境內(nèi)債券市場普遍存在的“發(fā)行人將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，而投資人主要將其計(jì)入債權(quán)”的認(rèn)定不一致問題。根據(jù)財(cái)政部2019年1月發(fā)布的《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》以及各金融監(jiān)管部門的要求，永續(xù)債“身份認(rèn)定”應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一，即投資端認(rèn)定應(yīng)與發(fā)行端保持一致。但實(shí)操過程中主流投資機(jī)構(gòu)仍然將永續(xù)債計(jì)入債權(quán)工具。

目前永續(xù)債在發(fā)行端與投資端認(rèn)定上的不統(tǒng)一，實(shí)際上符合各方利益，因此存在繼續(xù)延續(xù)下去的可能。貿(mào)然將永續(xù)債在投資端“認(rèn)股”可能會(huì)導(dǎo)致條款本就偏“債性”的永續(xù)債一級發(fā)行出現(xiàn)困難，不利于國企降杠桿以及銀行補(bǔ)充資本的政策目標(biāo)。

第四，銀行資本債的未來供給沖擊可控。根據(jù)國有六大銀行和12家股份制商業(yè)銀行股東大會(huì)發(fā)布的未來銀行資本債的發(fā)行計(jì)劃，截至2023年，永續(xù)債發(fā)行計(jì)劃在5000-6000億元左右，二級資本債發(fā)行計(jì)劃在8000億元左右。2019、2020、2021Q1-3永續(xù)債+二級資本債發(fā)行量為1.17萬億元、1.26萬億元、6370億元。2020Q3銀行資本債單季度發(fā)行5000億元左右，曾造成一定供給沖擊。參考?xì)v史情況，我們認(rèn)為未來2年單季度銀行資本債發(fā)行達(dá)到5000億元這一量級的可能性較小，供給沖擊可控。

此外，之前銀行熱衷發(fā)行銀行資本債來補(bǔ)充資本，因?yàn)榭梢酝ㄟ^銀行互持來壓低票面利率，降低融資成本。凈值化整改后，銀行理財(cái)可能不會(huì)再接受一級壓票面，而這會(huì)小幅提升銀行資本債的發(fā)行成本，導(dǎo)致銀行資本債相較其他資本補(bǔ)充工具的的發(fā)行性價(jià)比小幅降低，銀行或更偏好優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等資本補(bǔ)充工具。未來，銀行資本債一級發(fā)行或更加稀缺，存量銀行資本債配置價(jià)值會(huì)得到一定提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

銀行理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。