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編輯 | 于斌

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

(資料圖片僅供參考)

醫(yī)療大健康賽道近年炙手可熱，而與之唇齒相依的醫(yī)療器械行業(yè)，也深受資本熱捧。上月底，江蘇東星智慧醫(yī)療科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“東星醫(yī)療”)成功登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日即股價(jià)大漲，迎來開門紅。

值得注意的是，東星醫(yī)療早年僅靠醫(yī)療器械代理銷售起家，只是因?yàn)榻晗群笫召?gòu)了蘇州三豐原創(chuàng)醫(yī)療科技有限公司、常州威克醫(yī)療器械有限公司及江蘇孜航精密五金有限公司，才由單一的經(jīng)營(yíng)銷售型企業(yè)，完成了向生產(chǎn)、研發(fā)、銷售為一體的綜合性企業(yè)轉(zhuǎn)變，也才得以資本市場(chǎng)春風(fēng)得意。

不過，東星醫(yī)療上市后，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，其5億商譽(yù)價(jià)值與其總資產(chǎn)的占比過高，商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)較大。而且，其通過收購(gòu)“買來”的研發(fā)能力，也十分存疑。而以其在核心產(chǎn)品吻合器領(lǐng)域的市場(chǎng)地位，其未來如何面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，搶占行業(yè)地位，也令人十分擔(dān)憂。

代理起家，買來的產(chǎn)業(yè)“一體化”

據(jù)東星醫(yī)療IPO招股說明書顯示，公司主要從事以吻合器為代表的外科手術(shù)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。本次擬公開發(fā)行數(shù)量不超過2504萬股，擬募資6.13億元，保薦機(jī)構(gòu)為華泰證券。

盡管此時(shí)的東星醫(yī)療，基本實(shí)現(xiàn)了研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體。但是其創(chuàng)立之初，卻是一家不折不扣的銷售型企業(yè)。據(jù)了解，東星醫(yī)療成立于1996年，以代理業(yè)務(wù)起家，發(fā)展至今已經(jīng)超過15年。

而且，東星醫(yī)療最初的業(yè)務(wù)，也并非是吻合器賽道，而是先通過收購(gòu)和合資布局醫(yī)療設(shè)備制造，然后才在2017年收購(gòu)?fù)酸t(yī)療，正式進(jìn)入吻合器賽道，業(yè)務(wù)重心也逐漸轉(zhuǎn)向了吻合器。在這樣的歷史背景下，東星醫(yī)療的科技實(shí)力成色幾何，就非常值得探討了。

任何一家企業(yè)初期的高速發(fā)展，都需要借助資本的力量，做大做強(qiáng)更離不開其原始資本積累，東星醫(yī)療也不例外。據(jù)了解，早年東星醫(yī)療依靠代理國(guó)內(nèi)外知名品牌的醫(yī)療器械產(chǎn)品，打開了市場(chǎng)，并成功掘到一桶金。而且，其代理覆蓋的產(chǎn)品品類繁多，所以也在營(yíng)收規(guī)模上不斷突破。

據(jù)介紹，其代理的醫(yī)療器械品類主要是外科手術(shù)設(shè)備和低值耗材兩類，代理品牌包括明基三豐、邁瑞、碧迪、百合等，涉及外科手術(shù)室、麻醉科、急診科、重癥監(jiān)護(hù)室等科室所需的醫(yī)療設(shè)備和耗材等。只是，由于只是代理經(jīng)銷，東星醫(yī)療一直算是醫(yī)療器械研發(fā)生產(chǎn)的“門外漢”。

因此，東星醫(yī)療也不甘于只是做下游經(jīng)銷商，而是希望涉足研發(fā)與生產(chǎn)。2015年，也是東星醫(yī)療謀劃研發(fā)與生產(chǎn)的元年，隨著其收購(gòu)布局動(dòng)作開始，逐漸向吻合器等醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)制造滲透。此后，其醫(yī)療器械銷售收入也隨之銳減。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)療設(shè)備類產(chǎn)品銷售收入，占比逐年下降。而時(shí)至2021年，東星醫(yī)療自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入3.56億元，占總營(yíng)收的80.41%；代理業(yè)務(wù)收入約8.67千萬元，僅占19.59%。由此可見，東星醫(yī)療此時(shí)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，已經(jīng)較昔日以銷售代理為主，實(shí)現(xiàn)了全面扭轉(zhuǎn)。

然而，這樣的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，也并不能讓東星醫(yī)療穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。這通過近年其開啟自主研發(fā)產(chǎn)品的投入就可以窺見一斑。

研發(fā)方面，2019年至2022年1-6月，東星醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用分別為1118.06萬元、1832.42萬元、2067.41萬元、1145.96萬元，占同期營(yíng)收比重依次為3.78%、4.89%、4.63%、5.41%，與此同時(shí)，同業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為7.91%、7.68%、9.70%、9.51%。

對(duì)于之下，東星醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用率低于同業(yè)平均水平。這也意味著，科技含金量不足的東星醫(yī)療，或許難以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道，擁有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

“內(nèi)卷”的吻合器賽道，東星醫(yī)療難“出頭”

據(jù)了解，東星醫(yī)療的誕生地是常州，也是我國(guó)吻合器的大市。據(jù)當(dāng)?shù)財(cái)?shù)據(jù)顯示，常州吻合器生產(chǎn)企業(yè)，60%集中在常州。因此，東星醫(yī)療坐落在該市，對(duì)于掌握上下游的產(chǎn)業(yè)鏈資源而言，可謂具有得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)。

據(jù)了解，作為微創(chuàng)手術(shù)中的必需的醫(yī)療器械，吻合器是代替?zhèn)鹘y(tǒng)針線手工對(duì)傷口進(jìn)行縫合的產(chǎn)品之一，市場(chǎng)前景廣闊。據(jù)丁香園《吻合器行業(yè)發(fā)展概況》預(yù)計(jì)，中國(guó)吻合器市場(chǎng)規(guī)模由2015年的48.27億元增長(zhǎng)至2019 年的94.79億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為18%。而到2024年，中國(guó)吻合器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到190.58億元。由此可見，東星醫(yī)療踩中的，是一條前景光明的賽道。

不過，依賴收購(gòu)的威克醫(yī)療和孜航精密兩家子公司核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利的東星醫(yī)療，面臨的也是激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)了解，目前吻合器市場(chǎng)雖大，但是仍以外資市場(chǎng)以強(qiáng)生和美敦力主導(dǎo)。

在國(guó)內(nèi)的70-80家廠商中，東星醫(yī)療也僅位于第二梯隊(duì)。國(guó)際品牌強(qiáng)生、美敦力等品牌憑借完整產(chǎn)品線、強(qiáng)技術(shù)能力和品牌影響力，占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額近六成。而以東星醫(yī)療、北京派爾特、蘇州法蘭克曼為代表的第二梯隊(duì)，也僅占市場(chǎng)份額的30%左右，其它市場(chǎng)為小規(guī)模企業(yè)所分食。

由于國(guó)產(chǎn)品牌的吻合器市場(chǎng)極為分散，東星醫(yī)療面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力可想而知。盡管其招股書未公開其市場(chǎng)份額，但是可以推算，目前東星醫(yī)療在該賽道，恐怕短期難以殺入頭部。

與此同時(shí)，在吻合器市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)還在加劇。例如，以“吻合器”為關(guān)鍵詞在國(guó)家藥監(jiān)局官網(wǎng)搜索，可以看到有1606條注冊(cè)證信息，可見國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之激烈。而從代理起家的東星醫(yī)療，想要在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，顯然僅靠銷售能力，是不足以支撐其未來發(fā)展的。

大局初定，隱憂仍在

值得注意的是，在東星醫(yī)療謀求上市時(shí)，曾在深交所的兩輪問詢中，均提及東星醫(yī)療毛利率情況，并在二輪問詢中要求公司說明毛利率與同行業(yè)天臣醫(yī)療變動(dòng)趨勢(shì)不一致的原因。與此同時(shí)，東星醫(yī)療子公司威克醫(yī)療與公司關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)交易也引發(fā)深交所問詢。

據(jù)其招股書，2019-2021年的報(bào)告期內(nèi)，報(bào)告期內(nèi)，東星醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為53.26%、55.49%和57.38%。對(duì)比同行業(yè)可比公司，東星醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高于可比上市公司的平均值，但低于天臣醫(yī)療、戴維醫(yī)療的毛利率。

對(duì)比同行業(yè)天臣醫(yī)療毛利率，東星醫(yī)療與天臣醫(yī)療毛利率水平變動(dòng)趨勢(shì)不一致。而具體來看，東星醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用、發(fā)明專利數(shù)量以及主要吻合器的定價(jià)顯著低于同行業(yè)可比公司天臣醫(yī)療，而東星醫(yī)療的腔鏡吻合器毛利率水平顯著高于天臣醫(yī)療同類產(chǎn)品毛利率水平，東星醫(yī)療的開放式吻合器毛利率水平略低于天臣醫(yī)療開放式吻合器毛利率水平，這些差異的原因，也備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

據(jù)分析，在這一現(xiàn)象的背后，是腔鏡吻合器領(lǐng)域，由于其技術(shù)壁壘高，國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)幾家頭部企業(yè)研發(fā)出腔鏡吻合器，市場(chǎng)仍主要被強(qiáng)生、美敦力旗下柯惠等外資品牌壟斷。而國(guó)內(nèi)幾個(gè)品牌之間，紛紛通過產(chǎn)品創(chuàng)新、采購(gòu)智能化、自動(dòng)化設(shè)備，提升產(chǎn)品質(zhì)量與產(chǎn)能，以降低成本。

例如，如今的吻合器產(chǎn)品已從第一代開放式吻合器、第二代腔鏡吻合器發(fā)展到第三代電動(dòng)吻合器。而東星醫(yī)療也將本次上市募集資金的30%將用于器械零部件智能制造及擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù)稱，東星醫(yī)療將新建生產(chǎn)車間及輔助設(shè)施，購(gòu)買并安裝先進(jìn)的軟硬件設(shè)備，使吻合器及配套產(chǎn)品新增產(chǎn)能118.5萬/年。

只是，在降本增效的同時(shí)，東星醫(yī)療依然受到兩票制和帶量采購(gòu)的影響，毛利率是否能夠保持可持續(xù)性，依然充滿不確定。

例如，早在2017年，國(guó)家即針對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購(gòu)落實(shí)了“兩票制”，據(jù)了解，所謂的“兩票制”，是指藥品從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票。

此后的2019年，國(guó)家相關(guān)部門發(fā)布的《治理高值醫(yī)用耗材改革方案的通知》以來，針對(duì)醫(yī)療器械的帶量采購(gòu)已在多個(gè)地區(qū)推行，全面推進(jìn)吻合器帶量采購(gòu)和兩票制成為必然趨勢(shì)，不僅讓吻合器價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)白熱化，還將繼續(xù)壓低產(chǎn)品毛利率。

事實(shí)。據(jù)媒體報(bào)道，處于集采第二輪的吻合器直接砍出“地板價(jià)”，平均降幅達(dá)到83.93%，最高降幅達(dá)到97.76%，兩千多元的直線吻合器降到一百多元，四五千元的痔吻合器降到兩三百元，大大超出市場(chǎng)預(yù)期，業(yè)內(nèi)戲稱“奢侈品變成地?cái)傌洝薄？梢灶A(yù)見的是，在技術(shù)缺乏領(lǐng)先性的劣勢(shì)下，東星醫(yī)療公司業(yè)績(jī)下滑，或是大概率事件。

更令東星醫(yī)療進(jìn)退兩難的是，如果此時(shí)東星醫(yī)療覺醒，開始大舉投入技術(shù)研發(fā)與市場(chǎng)營(yíng)銷，也勢(shì)必會(huì)讓其毛利率受損。而且，此前因?yàn)槭召?gòu)多家生產(chǎn)型企業(yè)所帶來的商譽(yù)，也存在著巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而一旦可收回金額低于賬面價(jià)值，東星醫(yī)療或出現(xiàn)大幅虧損。

由此可見，東星醫(yī)療雖然目前初具規(guī)模，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的戰(zhàn)略雛形已經(jīng)形成。但是潛藏的危機(jī)卻一觸即發(fā)，而由此給其未來的盈利能力、發(fā)展壯大所帶來的壓力，也不言而喻。

結(jié)語

從醫(yī)療器械代理銷售型企業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。東星醫(yī)療無疑是做對(duì)了一些決策，也實(shí)屬不易。

只不過，吻合器等醫(yī)療器械賽道，強(qiáng)敵環(huán)伺，格局基本已經(jīng)確定。而東星醫(yī)療作為此前毫無太多技術(shù)基因、也并無太大技術(shù)投入的后來者，想要?dú)⑦M(jìn)頭部陣營(yíng)，恐怕尚需時(shí)日。

而在其毛利率的可持續(xù)性存疑、商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)擺在面前時(shí)，東星醫(yī)療即便借機(jī)上市，或許也難以高枕無憂。但愿這個(gè)不甘平凡的企業(yè)，也能在不久的將來，擁有自己固若金湯的護(hù)城河，能夠真正在醫(yī)療大健康賽道，擁有一席之地。