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考驗牌技的時候到了

作者：吳雙

編輯：令煜

(資料圖片僅供參考)

風品：蒙多

來源：銠財——銠財研究院

縱有波瀾起伏，世界依然是平的。

那些深耕主業(yè)、明確定位，積極融入全球化的企業(yè)，往往能成為時代弄潮兒。比如藥明康德，趁著創(chuàng)新藥研發(fā)分工東風，業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。然股價卻走出反差線，何以如此呢？

01

業(yè)績高增、連續(xù)分紅

醫(yī)藥大白馬為啥股價“冷清”？

LAOCAI

3月28日，針對子公司藥明生基臨港基地關閉的傳言，藥明康德回應稱，受外部市場環(huán)境影響, 此次調整僅涉及臨港基地的部分員工，不會對藥明生基的整體運營產(chǎn)生影響。

輿論熱度是有邏輯的。

據(jù)上觀新聞，藥明生基曾表示，臨港中心作為旗下全球第四個生產(chǎn)基地，將有力補充公司的全球化運營網(wǎng)絡，并與美國、英國和中國其他三個基地聯(lián)動，實現(xiàn)強大產(chǎn)能布局。

2023年3月21日，藥明康德發(fā)布2022年報：營收393.55億元，同比增長71.8%；凈利潤88.14億元，同比增長72.91％；扣除非凈利潤82.60億元，同比增長103.27％。

一系列飄紅數(shù)據(jù)，堪稱強勢增長。

作為一家業(yè)務覆蓋全球的醫(yī)藥企業(yè)，2022年藥明康德新增客戶超1400家，活躍客戶量超5950家。其中，來自全球前20大制藥企業(yè)收入為184.21億元，同比增長174%；來自全球其他客戶收入209.34億元，同比增長30%。

具體到業(yè)務層面，化學業(yè)務營收288.50億元，同比增長104.8%；測試業(yè)務營收57.19億元，增長26.4%；生物學業(yè)務營收24.75億元，增長24.7%；細胞及基因療法CTDMO業(yè)務為13.08億元、27.4%。

除了國內(nèi)新藥研發(fā)服務部門營收下滑外，藥明康德其他業(yè)務線均實現(xiàn)高增。

若將視線拉長，近五年來藥明康德同樣保持高增：2018至2022年營收平均增速高達39.30%，凈利平均增速更達54.20%?；钴S客戶數(shù)由2018年的超3500家增至2022年的超5950家。強勁成長性肉眼可見。

同時，毛利率也在連續(xù)四年下行后迎來拐點。2018年至2022年分別為39.45%、38.95%、37.99%、36.29%、37.30%。

對于股東，藥明康德近五年也算大氣，基本年年都有分紅。2023年3月20日藥明康德公告，將拿出2022年歸母凈利的30%分紅，合計分紅金額約26.44億元（含稅）。

無論業(yè)績增速，還是凈利分紅，藥明康德都稱得上好企業(yè)、醫(yī)藥大白馬。然意外的是，近一年來（2022年3月29日至2023年3月28日），其股價卻累計下跌約26%。何以不升反降、績熱股冷呢？

02

股東接連減持為哪般？

LAOCAI

炒股不僅考驗投資者認知，更考驗心理預期。

看看大股東減持，或許不是加分項。

截至2022年2月28日，藥明康德股東人數(shù)為24.70萬人，較2022年9月30日的30.38萬下降18.70%。

2022年6月10日，無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司實控人控制的股東及其一致行動人發(fā)布減持公告。出于自身資金需求，擬在未來三個月內(nèi)減持不超8868.03萬股股份。

受減持消息影響，2022年6月13日，藥明康德A股、H股應聲大跌，A股最終收跌9.56%，報93元/股；H股收跌10.72%，報94.1港元/股。

9月30日，藥明康德披露，7月27日至8月12日共計減持2320.88萬股股份，減持均價為93.41元/股—96.50元/股，套現(xiàn)約22.05億元。

若將時間拉長，股東已多次減持藥明康德。2020年初至2021年Q1，藥明康德的股東WuXiAppTec（BVI）Inc.、GloriousMoonlightLimited接連減持。2019年底，兩者持股比為6.6641％、5％。然到2021年Q3已從前十大股東消失。

值得注意的是，WuXiAppTec(BVI)Inc.為藥明康德實控人李革、趙寧夫婦股權關聯(lián)公司。

其他股東也沒淡定多少。2022年5月，股東上海瀛翊因違規(guī)減持被罰2億元，刷新A股史上因違規(guī)減持罰金最高紀錄。此前其通過二級市場減持套現(xiàn)28.94億元。

2022年11月25日，藥明康德披露股東新減持計劃，實控人及其關聯(lián)方擬在未來半年內(nèi)減持股份量不超6500萬股。

2023年1月19日，藥明康德披露減持進展，上述股東從2022年12月19日至今年1月18日，累計減持6499.03萬股股份，套現(xiàn)合計55.25億元。

據(jù)長江商報，藥明康德主要股東通過減持累計套現(xiàn)約125.70億元。

據(jù)經(jīng)濟參考報，2022年8月至2023年1月，G&C IV Hong Kong Limited等股東接連減持公司股份，累計減持約8819.91萬股，累計減持比約2.98%。

眾所周知，大股東減持向來有市場敏感性、易引發(fā)企業(yè)前景看空質疑，何況還是如此密集減持，難免中小投資者會犯嘀咕。

03

營業(yè)總成本增超61%

警惕境外客戶依賴

及“工程師紅利”消退

LAOCAI

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。

客觀而言，還是基本面說話。市場有起伏冷熱，業(yè)績數(shù)據(jù)僅反映企業(yè)階段面貌。投資者要想選到好標的，還需深入商業(yè)模式。

公開資料顯示，藥明康德成立于2000年，商業(yè)模式圍繞CXO展開。目前業(yè)務涵蓋CRO、化學藥物CDMO、細胞和基因治療CTDMO等領域。

其中，CRO是指貫穿醫(yī)藥外包服務的一種組織形式，藥明康德將承接新藥研究各領域與階段的外包服務；CMO/CDMO則聚焦給創(chuàng)新藥企提供服務，降低他們的研發(fā)門檻，提升研發(fā)效率。

值得一提的是，由于藥明康德業(yè)務不涉及創(chuàng)新藥研發(fā)，一些輿論將其稱為醫(yī)藥界“富士康”。

或許，比喻并不太恰當，可從毛利率看確實不高。以2022年前三季為例，藥明康德銷售毛利率37.12%，而百濟神州、恒瑞醫(yī)藥同期則高達79.44%和83.26%。

站在分工角度，藥明康德其實是服務百濟神州等創(chuàng)新藥企的。前者利潤多寡，一方面取決于后者研發(fā)強度、行業(yè)景氣度；另一面取決于自身成本支出、即精細化、專業(yè)化水平。

德勤數(shù)據(jù)顯示，全球創(chuàng)新藥平均回報率2014年至2019年曾持續(xù)下滑。2019年，全球創(chuàng)新藥的平均回報率只有1.8%，稍有不慎藥企就會發(fā)生虧損，更何況是賺取辛苦錢的CXO企業(yè)。

好在，近年來全球創(chuàng)新藥的平均回報率上升，2021年又重新升至7%，但回升很大程度上受到新冠藥品研發(fā)影響，若剔除回報率增長勢頭依然不容樂觀，且賽道分食企業(yè)眾多。

這對藥明康德來說，自然不是加分項。近年的業(yè)績高增是否會成后續(xù)成長負擔？能否持續(xù)高增長？都要打個問號。

長遠看，藥明康德想要維持高增體面，必須向成本效率宣戰(zhàn)。只是想降本增效并不容易：2022年藥明康德的營業(yè)總成本為300.92億元，較2021年增長61.44%。從營業(yè)成本構成看，原材成本是大頭，其次是直接人工成本。

期內(nèi)，藥明康德原材料成本達111.50億元，占總成本的45.22%；直接人工成本為85.49億元，占總成本的34.67%。

不難發(fā)現(xiàn)，盡管藥明康德身處科技前沿的醫(yī)藥業(yè)，人工成本高企仍很扎眼。仔細觀察，與公司員工量密切相關。

截至2022年底，藥明康德總員工人數(shù)44,361人。其中，36,678人從事研發(fā)工作，4,440人從事生產(chǎn)工作，179人從事銷售工作，3,064人從事管理及行政工作。

也基于此，一些輿論曾將藥明康德成功歸結于“工程師紅利”：中國教育培養(yǎng)的大量高素質、高性價比工程師為企業(yè)開展CXO業(yè)務提供了人才基礎，進而構建了競爭優(yōu)勢、業(yè)績快增。然而隨著研發(fā)人員量的增加、及國內(nèi)人才待遇的提升，上述紅利、競爭優(yōu)勢也有被攤薄乃至逐漸消逝的風險。

除了收益下降的潛在風險，藥明康德還存在客戶依賴度高痛點：2022年來自美國客戶收入達258.84億元，同比增長113%，占總營收65.77%；來自中國客戶收入達75.26億元，同比增長30%，占總營收19.12%；來自歐洲客戶收入44.32億元，同比增長19%，占總營收11.26%；來自其他地區(qū)客戶收入15.12億元，同比增長23%，占總營收的3.84%。

行業(yè)分析師郭興表示，過多依賴境外客戶，本身就有不確定性。疊加后疫情時代國際貿(mào)易環(huán)境復雜多變，藥明康德的客戶結構亦存在經(jīng)營風險。

以此種種，企業(yè)績紅股冷也就不足奇了。

04

景氣周期+自身進化

把好牌真正打好

LAOCAI

總的來說，藥明康德能走多遠取決于三方面。

其一，創(chuàng)新藥市場是否擴容；其二，協(xié)同創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)邏輯是否會變；其三，自身專業(yè)化、精細化水平在不在線、能否應對競爭內(nèi)卷、持續(xù)進化。

據(jù)鈦媒體報道，2013-2030年，全球共有1666個藥品化合物專利到期。今年更是專利懸崖大年，預計將有570億美元的創(chuàng)新藥物遭遇仿制藥挑戰(zhàn)。2021年全球銷售額前20的藥物中，將有一半在2028年前迎來專利懸崖。

這意味著，藥企巨頭要想平穩(wěn)度過專利懸崖，唯有提前加碼創(chuàng)新，以新專利取代舊專利。而鑒于創(chuàng)新藥物研發(fā)的高投入、長周期、高風險，能提升效率和降低成本的CRO服務成為關鍵。

全球CRO服務收入2020年為672億美元，預計2024年將達960億美元。其中，藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研究服務市場合計收入有望達336億美元。

聚焦國內(nèi)市場，醫(yī)改大勢下同樣充滿機遇。據(jù)Frost&Sullivan報告預測，中國醫(yī)藥業(yè)研發(fā)投入將由2022年的327億美元增至2026年的529億美元，復合年增長率約12.8%。同時，研發(fā)投入外包比將由2022年的42.6%提至2026年的52.2%。

無需贅言，創(chuàng)新藥市場擴容已是醫(yī)藥市場共識，協(xié)同創(chuàng)新亦是創(chuàng)新藥研發(fā)的重要方式，藥明康德等CRO服務商仍在景氣周期。

那么，后續(xù)成長的確定性，關鍵看藥明康德自身實力、進化能力。

大市場往往強競爭。CRO是一個強者恒強賽道，企業(yè)服務口碑越好，越能吸引到客戶、人才及投資。

2022年，藥明康德研發(fā)費16.14億元，占總營收4.1%，較2021年同期增長71.29%。在藥明康德看來，加大研發(fā)進一步加強了自身對PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥等新分子類型的服務能力。

上升到行業(yè)視角，藥明康德是國內(nèi)CRO業(yè)龍頭，不僅能提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務，還形成了覆蓋全球的服務能力。

無需贅言，藥明康德?lián)碛蓄^部競爭力、且還在持續(xù)進化。單從此看，市場也應給其更多耐心信心。值得注意的是，3月21日年報發(fā)布后其股價漲超8%，截止3月28日收盤價81.22元相比3月17日的74元，漲幅近10%。走出一波小漲姿，亦折射了市場期待性。

不過，競品也沒閑著，需要警惕后浪崛起、及跨界者的分食。同時，外部環(huán)境變化莫測，也對境外客戶的穩(wěn)定性提出考驗。

可以預見，CRO這個長坡厚雪賽道，競爭也將日益高階白刃。一覽眾山小亦高處不勝寒，想要坐穩(wěn)龍頭、持續(xù)讓業(yè)績高增、讓股價支棱起來，綜合能力比拼更考驗業(yè)務專業(yè)性、競爭特色性、降本增效能力、用戶穩(wěn)定度、大股東長跑耐性。

把好牌真正打好，藥明康德還差多少呢？

本文為銠財原創(chuàng)