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斑馬消費(fèi) 楊偉

“白酒老三”洋河股份，2022年度營(yíng)收首破300億元，歸母凈利潤(rùn)近94億元，雙雙創(chuàng)下新高，值得慶賀。

但在這份亮眼的財(cái)報(bào)中，也有幾處關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)極不匹配，值得投資者關(guān)注。

【資料圖】

在收入和業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的情況下，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入不升反降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額創(chuàng)下最近8年新低，僅有36.48億元。

我們很想通過(guò)財(cái)報(bào)，找到合理的解釋?zhuān)垂?/p>

二級(jí)市場(chǎng)，也沒(méi)有給到洋河股份應(yīng)有的禮遇。4月26日年報(bào)披露后，公司股價(jià)連續(xù)兩日陰跌，最新市值2235億元。

重迎高增長(zhǎng)

洋河股份（002304.SZ）終于揚(yáng)眉吐氣了一把，互聯(lián)網(wǎng)上充斥著公司“營(yíng)收首破300億元”的營(yíng)銷(xiāo)推廣文。

在中國(guó)白酒界，貴州茅臺(tái)和五糧液，是無(wú)法撼動(dòng)的老大和老二，只有老三的位置，風(fēng)水輪轉(zhuǎn)，各家全國(guó)性頭部酒企，都有覬覦之心。

早年間，是“茅五劍”并駕齊驅(qū)，后來(lái)，隨著劍南春逐步落寞，洋河趁勢(shì)崛起，就有了“茅五洋”的說(shuō)法。

而在上一輪白酒周期調(diào)整中，山西汾酒、瀘州老窖展現(xiàn)出了更強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，山西汾酒收入增長(zhǎng)更快，瀘州老窖主打高端，有著更強(qiáng)的盈利能力。與此同時(shí)，洋河股份失速，大有被兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超之勢(shì)。

如今，洋河股份終于又可以在年報(bào)中欣然宣布，“公司規(guī)模居行業(yè)前三位”。

4月26日，披露的2022年度報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入301.0億元，首次突破300億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)18.76%；歸母凈利潤(rùn)93.78億元，同比增長(zhǎng)24.91%。

27日晚間，山西汾酒披露了2022年度報(bào)告，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.26%至262.1億元，與洋河股份之間的差距，從上年的53.8億元縮小至不到40億元。歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.36%，達(dá)到80.96億元。

瀘州老窖在2021年?duì)I業(yè)收入突破200億元，更是以79.56億元?dú)w母凈利潤(rùn)，首次超過(guò)洋河股份。2022年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.94%，達(dá)到82.17億元，全年業(yè)績(jī)?cè)俣瘸^(guò)洋河股份，應(yīng)該是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

盡管，洋河股份在營(yíng)收規(guī)模上仍居行業(yè)第三，但在市值層面，已被瀘州老窖（3320億元）和山西汾酒（2978億）實(shí)現(xiàn)超越。這從某種程度上，可體現(xiàn)投資者對(duì)三家白酒企業(yè)的態(tài)度。

洋河股份主打中高端白酒，主要有夢(mèng)之藍(lán)、天之藍(lán)、海之藍(lán)等系列產(chǎn)品，出廠價(jià)低于100元/500ml的普通酒，有洋河大曲、雙溝大曲等。

2022年，公司中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入262.27億元，同比增長(zhǎng)21.87%，普通酒收入32.73億元，同比增長(zhǎng)4.97%。需要注意的是，兩類(lèi)產(chǎn)品毛利率均有所下滑，中高端產(chǎn)品下滑1個(gè)百分點(diǎn)，普通酒的毛利率大降8.76個(gè)百分點(diǎn)。

洋河股份的產(chǎn)品銷(xiāo)售主要靠經(jīng)銷(xiāo)渠道，期末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為8238家。省外經(jīng)銷(xiāo)商在2022年巨幅調(diào)整，增加1570家，減少1501家。對(duì)此，公司解釋稱(chēng)，這是優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)、深入全國(guó)布局，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商體系主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。

財(cái)務(wù)狀況異常

在分析洋河股份這一份亮眼的財(cái)報(bào)時(shí)，我們也看到了一些較為異常的財(cái)務(wù)狀況，在這里專(zhuān)門(mén)提出來(lái)，以引起投資者的注意和警覺(jué)。

我們都知道，洋河作為國(guó)內(nèi)頭部白酒企業(yè)，對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商和渠道，有著較為強(qiáng)勢(shì)的掌控力。突出表現(xiàn)在，以先款后貨的方式進(jìn)行銷(xiāo)售，極少存在賒銷(xiāo)的情況。

在這種情況之下，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的狀況，應(yīng)該總體與經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)同步。

但是，洋河股份恰恰相反。營(yíng)收和業(yè)績(jī)雙雙大增，可經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的表現(xiàn)，反倒不如往期。

2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入314.4億元，與營(yíng)業(yè)收入基本一致，可與上年同期的375.4億元相比，減少了超過(guò)60億元。這是什么原因?qū)е碌?？我們查看了公司的?yīng)收賬款和票據(jù)，數(shù)額僅為5.71億元，比上年同期還有所減少。

唯一能解釋得通的，可能就是收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)存在調(diào)整。但公司并未就此做出說(shuō)明。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入減少的同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金支出大幅增加，其中，各項(xiàng)稅費(fèi)高達(dá)129.1億元，比上年同期的88.05億元，增長(zhǎng)高達(dá)46.62%，遠(yuǎn)高于同期收入和利潤(rùn)增幅。

受以上各項(xiàng)因素影響，2022年度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額僅為36.48億元，遠(yuǎn)低于當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)，比2021年度減少了近117億元，為最近8年以來(lái)的最低值。

我們還注意到，2022年前兩個(gè)季度，洋河股份持續(xù)呈現(xiàn)巨額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，直到第三季度才轉(zhuǎn)正。這一狀況，在公司的歷史上極少出現(xiàn)，特別是在產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的年度，這種現(xiàn)象更加難以解釋。

另外，可以反映出經(jīng)銷(xiāo)商訂貨熱情的合同負(fù)債，2022年度為137.42億元，比上年同期減少了21億元，其中，預(yù)收貨款同比減少23.46億元，降至92.97億元。

理財(cái)投資踩雷

頭部白酒企業(yè)盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流好，賺的錢(qián)用于擴(kuò)大生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)、派發(fā)紅利之后，它們的賬上仍留存著大量現(xiàn)金。

洋河股份也不例外。截至2022年末，公司手握貨幣資金243.8億元，為歷年之最。

手里拿著這么多錢(qián)，怎么辦呢？洋河股份的選擇是理財(cái)。

在白酒界，洋河有“理財(cái)狂魔”之稱(chēng)。早年間，其理財(cái)選擇比較保守，資金大多投向銀行等穩(wěn)妥渠道，雖然收益相對(duì)較低，但可以保證本錢(qián)無(wú)憂。

2016年之后，公司風(fēng)格突變，開(kāi)始將大量資金投入到相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的信托理財(cái)產(chǎn)品。2019年，公司信托理財(cái)累計(jì)投入首次超過(guò)百億，超過(guò)了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投入額。信托理財(cái)動(dòng)輒8%以上的年化收益率，的確比放在銀行香多了。

經(jīng)過(guò)對(duì)公司歷年財(cái)報(bào)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，洋河股份的信托理財(cái)，很多都流入到了房地產(chǎn)行業(yè)。

在房地產(chǎn)的黃金時(shí)代，洋河股份通過(guò)信托，間接吃到了地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。

最近5年，公司通過(guò)理財(cái)就累計(jì)獲得投資收益超過(guò)43億元，戰(zhàn)績(jī)最好的2020年，投資收益超過(guò)了12億元。

常在河邊走，哪能不濕鞋。

2021年，恒大、寶能等行業(yè)巨頭相繼爆雷，洋河股份不幸踩雷。最近兩年，因部分信托產(chǎn)品本金和收益延期兌付，公司累計(jì)計(jì)提減值損失數(shù)億元。

今年3月18日，洋河股份公告披露，再現(xiàn)委托理財(cái)延期。2021年2月和3月，公司累計(jì)出資2億元，投資“中航信托·天新灣區(qū)更新10號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，公司分多次累計(jì)獲得投資收益1300余萬(wàn)元。目前，該信托產(chǎn)品已過(guò)預(yù)設(shè)存續(xù)期，但公司的2億元本金及2021年12月20日之后的預(yù)期收益未收回。

吃一塹長(zhǎng)一智。今年，公司仍會(huì)繼續(xù)理財(cái)，只是，風(fēng)格再回保守。