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深度 獨立 穿透

深蹲起跳，再造野望

作者：劉峻

(資料圖片)

編輯：劉明遠

風(fēng)品：楊愛國

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

十年首度營收、凈利雙滑，門店擴張按下“暫停鍵”，子品牌“小鹿藍藍”戰(zhàn)略階段性調(diào)整......

從一路狂奔到減速降檔，三只松鼠的深變足夠決絕。只是，五年萬店已食言、“五年再造百億松鼠”還有多少勝算？

1

“百億關(guān)口”漸行漸遠

一季度凈利開門紅“省”出來？

4月26日，三只松鼠披露2022年財報：營收72.93億元，同比下降25.35%；歸母凈利1.29億元，同比下降68.61%；扣非凈利0.41億元，同比下降87.33%。

這是上市4年來，營收凈利首次雙降，面對最差成績單，曾被寄厚望的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，似乎沒激起多大水花，“休閑零食王者”是否已盛名難副？

截至2023年5月10日，三只松鼠收盤價為20.85元，市值不足85億元，相比開年的38元，累計縮水超四成；相比2020年五月的90.8元，縮水超7成。

股價業(yè)績雙頹，何以走下神壇？

對于雙降，三只松鼠解釋稱，主動優(yōu)化門店、推動SKU結(jié)構(gòu)調(diào)整、加大品牌費用投入等舉措均對當期利潤造成影響。同時，由于疫情對人力、運力產(chǎn)生影響，公司物流成本上升，疊加股份支付費用持續(xù)列支，導(dǎo)致當期業(yè)績發(fā)生變動。

的確，2022年疫情反復(fù)多數(shù)企業(yè)日子不算好過。正處關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期的三只松鼠，想來甘苦自知。

然拉長維度，成長頹態(tài)早有跡可循。

2017年、2018年營收55.54億元、70.01億元。2019上市當年，營收達到高峰101.73億元。隨后掉頭直下，2020年為97.94億元、下降3.72%，2021年為97.70億元，再降0.24%，2022年甚至不足73億元，再沒跨過“百億關(guān)口”，且漸行漸遠、差距越拉越大。

對比競品更顯急迫：良品鋪子營收94.4億元，同比增長1.24%；凈利潤3.35億元，同比增長19.16%。鹽津鋪子營收增近三成至28.94億元，歸母凈利增長1倍至3.01億元；洽洽食品為68.83億元、9.76億元，同比增速15.01%、5.10%。

為啥同樣營商環(huán)境下，三只松鼠業(yè)績變臉呢？

不算苛問，今年一季度收入、歸母凈利19.0億元、1.92億元，同比增速-38.48%、18.73%。

對于增利不增收，公司表示，營收變動系主動優(yōu)化線下門店與低效批發(fā)渠道，核心品項堅果禮受外部環(huán)境影響產(chǎn)能不足而不達預(yù)期。另外，2023年貨節(jié)前移也帶來收入影響。利潤增長，則是高質(zhì)量調(diào)整后產(chǎn)品毛利持續(xù)提升和費用降低。

誠然，一季度利潤超過了上年全年，且還是在營收下降近四成基礎(chǔ)上，著實難得、可喜可賀。然細品可見，主要是銷售費“摳”出來的。當季銷售費2.89億元，較上年同期節(jié)省近4億。

雖然凈利率10.09%，為上市以來同期最高，毛利率卻為28.27%，同比減少了1.29個百分點。且以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，同比增幅只有0.77%。不禁疑問，企業(yè)核心盈利能力改善多少呢？

成長性不足，投資者自然用腳投票，伴隨股價震蕩，一些大股東也坐不住了：2022下半年，三只松鼠遭遇IDG資本和今日資本減持，其中，LT GROWTH INVESTME NTIX(HK)持股下降1.77個百分點；NICE GROWTH LIMITED下降1.97個百分點。

2

轉(zhuǎn)型效果不佳 有無錯付誤判？

深入產(chǎn)品端，方知松鼠“困境”。

財報顯示，企業(yè)產(chǎn)品以堅果類為核心，覆蓋烘焙、肉制品、果干等全品類休閑食品。

2022年，各細分品類均遇不同程度滑坡。其中，占據(jù)營收比超56%的堅果品類營收為41.07億元，同比下降18.8%；烘焙、肉制品、果干等品類的營收同比下降30.39%、33.24%、43.87%。

這意味著三只松鼠轉(zhuǎn)型效果并不理想。

2022年4月，三只松鼠曾發(fā)布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型公告：內(nèi)容有聚焦堅果產(chǎn)業(yè)、主品牌縮減SKU，打造多品牌模式；以及通過建立示范或聯(lián)盟工廠等打通一二三產(chǎn)，銷售渠道也由發(fā)家時的電商模式向全渠道轉(zhuǎn)型。章燎源強調(diào)，要從單一品牌向多品牌轉(zhuǎn)型，重構(gòu)品牌力、渠道力與產(chǎn)品力。

字斟句酌，從產(chǎn)品到生產(chǎn)再到渠道，可謂系統(tǒng)深變、刮骨巨變。然遺憾的是，規(guī)劃理想雖美，實操業(yè)績卻骨感，何時脫胎換骨、找回王者榮耀。

以多品牌模式為例，道路似乎并不好走：2022年營收仍主要依賴主品牌，子品牌“小鹿藍藍”收入僅4.91億元，收入占比不到7%。不僅結(jié)束了此前的快速增長，較2021年還略降了0.01億元。

至于定位方便速食的“養(yǎng)了個毛孩”、寵物食品“鐵功基”、定制喜禮“喜小雀”，更是貢獻羸弱，沒激起多少市場水花。

更玩味的是，財報對“小鹿藍藍”的表述也發(fā)生變化。2021年為“‘小鹿藍藍’自上線以來保持高速增長，位居全網(wǎng)寶寶零食類目第一。持續(xù)打造香香米餅、鱈魚腸、凍干奶酪塊等10余款千萬級寶寶零食細分類目TOP1大單品。”

2022年則變?yōu)椋骸啊÷顾{藍’自上線以來保持銷售額穩(wěn)步增長，位居全網(wǎng)寶寶零食類目前列。打造山楂棒、香香米餅、鱈魚腸等超10款年銷千萬元的寶寶零食大單品。

從產(chǎn)品端看， 三只松鼠一度涉獵廣泛、sku蔚為大觀。如早在2018年，就推出一款堅果飲料“第二大腦”，作為其進入堅果再加工業(yè)的首個試驗品，但不到一年就下線了。

平心而論，縮減SKU、聚焦堅果主業(yè)難能可貴，有利企業(yè)消除業(yè)績虛胖、提升發(fā)展質(zhì)量。

然而，堅果業(yè)這個千億賽道已經(jīng)變天：數(shù)據(jù)顯示，中國混合堅果業(yè)市場規(guī)模增速從2016年的400%下滑到2021年的16%。高增紅利消逝、競爭內(nèi)卷加劇，三只松鼠聚焦之路有多好走呢？

再說渠道。之所以與同行業(yè)績產(chǎn)生較大差異，該因素是一重要考量。鹽津鋪子90%以上營收來自線下渠道，KA、經(jīng)銷商雙渠道發(fā)力，新零售跟進。相比之下，三只松鼠一度近九成營收來自線上渠道。

當然，其本就是網(wǎng)紅起家，乘著電商東風(fēng)躋身休閑零售王者。隱患在于，伴隨電商紅利期消逝，流量成本攀升，企業(yè)銷售費從2018年的14.61億元增至2021年的20.72億元，對凈利的吞噬力不可不察。且從上述近三年的營收連降看，線上營銷的邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)不容忽視。

當然，三只松鼠近年不斷發(fā)力分銷業(yè)務(wù)，成績單夠拿的出手：2020年占總營收比11.9%、2021年、2022年分別為16.47%、20.21%?？剂吭谟冢纯纯偁I收的持續(xù)下滑，上述占比增長似乎是犧牲其他業(yè)務(wù)換來的。以2022年為例，分銷業(yè)務(wù)營收達到14.74億元，第三方電商平臺營收則從64.79億元降至47.88億元。

再看凈利，不止2023一季度，2022年三只松鼠的凈利腰斬，也是費用精簡后的結(jié)果：財務(wù)費和管理費分別減少18.21%和0.1%，銷售費減少26.02%。

即便如此，銷售費仍有15.32億元，而同期研發(fā)費則同比減少33.2%至3843萬元。體量本就羸弱，降速還遠超其他費用。2021年研發(fā)經(jīng)費5754萬，不及營銷費20.72億的零頭。

2022年，三只松鼠精簡了超四成研發(fā)人員，由2021年的186人縮到2022年108人，研發(fā)人員占比由4.03%降至3.95%。

不禁疑問，到底靠啥驅(qū)動核心成長？贏在當下及未來？

2023年一季度，研發(fā)費用同比再降50.25%。

行業(yè)分析師劉俊群表示，對于三只松鼠這類線上渠道為主的企業(yè)來說，流量見頂后獲客成本上升，推廣費自然居高，過多依賴不是長遠之計。且營銷還有邊際效用、雙刃效應(yīng)，比如往期的瞇瞇眼等營銷亂象。想贏在長期穩(wěn)健、質(zhì)量成長，最終要靠內(nèi)在品質(zhì)、特色創(chuàng)新，研發(fā)蓄力無疑是關(guān)鍵。謹防厚此薄彼，本末倒置，迷失發(fā)力方向。

沒錯，行業(yè)更內(nèi)卷時，創(chuàng)新永遠是最有力的破壁利器，三只松鼠有無錯付誤判呢？

3

食安煩惱、關(guān)店陣痛

自建工廠能脫胎換骨？

或許，也有無奈與急迫。

起于電商三只松鼠，享受風(fēng)口的同時也埋下“后遺癥”，比如曾重度依靠代工模式，以至被一些吐槽“三只松鼠不生產(chǎn)堅果，只是堅果產(chǎn)品的搬運工”。

言語或有偏頗片面處，卻是良苦用心。尤其面對一些食安風(fēng)波，更將該模式置于聚光燈下。公開報道顯示，2022年7月，三只松鼠因脫氧劑泄露導(dǎo)致孕婦誤食遭到消費者質(zhì)疑；兩個月后，三只松鼠再因油炸壁虎事件登上熱搜。

時至今日，仍不乏食安瑕疵的困擾聲。截至2023年5月10日21時，黑貓投訴上三只松鼠相關(guān)累計投訴量2202條。近期投訴內(nèi)容主要為：真空包裝出現(xiàn)脹氣、吃出異物、食品發(fā)霉等。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬指出“代工模式讓三只松鼠得以在短時內(nèi)迅速發(fā)展，且這一模式讓其規(guī)避了重資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險，但卻不能完全控制食品安全，同時無法掌控上下游的定價權(quán)?！?/p>

面對線上渠道不斷被削弱，若想真正實現(xiàn)全渠道運營，不僅需品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，也需靠整個食品安全支撐。

的確，無論長期生長還是眼下角力，食安都是重中之重，三只松鼠想從網(wǎng)紅變長虹、真正打破成長頹勢、夯實核心競爭力，產(chǎn)業(yè)鏈功課必須要補。

欣喜的是，三只松鼠進行了戰(zhàn)略方向變動。發(fā)力線下門店業(yè)務(wù)、自建工廠，以期提升產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量。

2020年，三只松鼠線下門店已從200多家火速增至1043家，增速高達170%。這一千多家門店中，有聯(lián)盟店、自營店以及O2O便利店。章燎源還曾提出“五年萬店”計劃，“預(yù)計2022年開出10000家線下門店”。

但根據(jù)2022年財報，三只松鼠自營店關(guān)店118家，新開1家，營收4.57億元，占比6.27%。聯(lián)盟店關(guān)店431家，新開44家，營收4.87億元，占比6.68%。截止2022年底，全年關(guān)店超500家，門店總數(shù)暫時定格在561家，距離萬店差距巨大。

對于大面積閉店，三只松鼠解釋稱：報告期內(nèi)主動優(yōu)化現(xiàn)有門店，推動公司更輕負擔(dān)向線下門店新業(yè)態(tài)（自有品牌零食專業(yè)店）全面進軍。

直白些說，就是線下門店負荷高、成本大，轉(zhuǎn)而進入分銷方向。誠然，疫情反復(fù)疊加全新試水，三只松鼠難免有些水土不服，可回味上述萬店計劃又有無冒進激進、過于樂觀準備不足呢？開關(guān)之間、戰(zhàn)略搖擺中相應(yīng)的時間成本、資金成本、機會成本又有多少？

好在自建工廠方面，三只松鼠做到了持之以恒。

2017 年 8 月，無為園區(qū)（兩期）培土動工，總占地面積 890 畝，集生產(chǎn)、檢測、物流、研發(fā)、綜合服務(wù)等多種功能區(qū)于一體。繼堅果分裝車間后， 示范工廠也取得實質(zhì)進展，每日堅果 6 條產(chǎn)線 36 套設(shè)備率先投產(chǎn)。

目前，三只松鼠已初步打造了一套完善的堅果產(chǎn)業(yè)鏈，日均峰值產(chǎn)能近4.5萬箱，并采用直發(fā)模式，從生產(chǎn)到發(fā)貨可壓縮至 7 天以內(nèi)。未來，隨著開心果、碧根果兩座示范工廠全面建成投產(chǎn)，企業(yè)將進一步開展招引合作者，致力于將示范工廠打造成為全球最大的殼堅果加工制造集群，助力實現(xiàn)一二三產(chǎn)融合發(fā)展。

夯實產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)化供應(yīng)鏈，確是一件好事，有助提升品控風(fēng)控、提升精細化、專業(yè)化水平。但也意味著，未來一段時間里企業(yè)支出壓力不小，考驗資金鏈管理能力，能否真正救企業(yè)以水火、讓三只松鼠脫胎換骨，重拾升勢找回王者榮耀，仍需時間觀察。

可以肯定的是，結(jié)合上述營收連降、凈利波動、產(chǎn)品投訴、關(guān)店瘦身，三只松鼠仍在轉(zhuǎn)型爬坡的關(guān)鍵較勁期，需承受的陣痛劇痛肉眼可見。

4

深蹲與起跳

再造之路野望 能更快些更準些？

不變也不行了。一句話，只有企業(yè)的時代，沒有時代的企業(yè)。

好在，市場仍在上升區(qū)間。據(jù)咨詢公司Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計2026年我國休閑零食行業(yè)零售額將達11427萬億元，2021-2026年年復(fù)合增長率約6.8%，其中堅果炒貨作為休閑食品中的新興品類， 年復(fù)合增長率達8%。

同時，2023開年以來快消賽道迅速回暖，也意味著中國經(jīng)濟仍是一片大海，國民消費仍有巨大潛力等待釋放。

這對正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和 " 二次創(chuàng)業(yè) "較勁期的三只松鼠而言，無疑是最重要利好。

聚焦企業(yè)自身，瘦身收縮之外也有戰(zhàn)略進擊。

2020年，三只松鼠上新超 50 款堅果零食。其中，榴蓮腰果上線 4 個月，銷售額穩(wěn)居天貓風(fēng)味堅果排名第一，實現(xiàn)超 10 款原有大單品市占率快速提升。

渠道營銷方面，則加強精細化水平、抓住“快變量”：提出新電商戰(zhàn)略，建立敏捷小組機制，從 " 店鋪運營 " 轉(zhuǎn)向 " 品類運營 "。在持續(xù)測試反饋中，不斷精細化運營，提升產(chǎn)品人氣。同時升級打造自有品牌零食專業(yè)店，力圖實現(xiàn)標準化、規(guī)?；l(fā)展。

產(chǎn)業(yè)鏈方面，則著眼 " 慢變量 "。截至 2022 年底，三只松鼠聯(lián)合伙伴在中國西南邊陲建立了夏威夷果原料種植基地，不僅有效促進當?shù)貓怨a(chǎn)業(yè)發(fā)展，且保證了自身供應(yīng)鏈的高質(zhì)高效。

三只松鼠表示，將借助全國化的品牌影響力、堅果核心品類優(yōu)勢和全品類開發(fā)的供應(yīng)鏈能力，通過加盟拓展策略，將在近期快速開出一批高性價比的社區(qū)零食店。

無需贅言，把住快慢機、深潛背后，三只松鼠亦在痛定思痛、查漏補缺，補短板補功課，打磨精細化、專業(yè)化，以期深蹲之后再起跳、盡快渡過轉(zhuǎn)型陣痛期。

平心而論，任何轉(zhuǎn)型升級，都不是輕松話題，如烹小鮮如履薄冰，唯九死一生方能脫胎換骨，況且還是白刃競爭的休閑零食賽道，單從此看，對于決絕轉(zhuǎn)型、正處爬坡較勁期的三只松鼠，包括首財在內(nèi)各界還需給予更多耐心、信心、更多掌聲與鼓勵。

只是，市場一日千里、競品、用戶、投資者都不等人。

以良品鋪子為例，不止今年主動投資“趙一鳴”零食，更計劃2023年新開 1000 家門店。除已有的3000多家良品鋪子門店，還于去年下半年拓展零食量販連鎖業(yè)務(wù)新品牌“零食頑家”。

休閑零食的下半場號角已然吹響，轉(zhuǎn)型之路、再造之路、起跳之路能否再快些、更準些、高效些，三只松鼠、章燎原時間多也不多。

本文為首財原創(chuàng)