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在日本、美國(guó)股市不斷走高之際，A股卻顯得有些疲軟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)比動(dòng)能減弱是主要原因。本輪復(fù)蘇并非傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)拉動(dòng)，而且復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)并不均衡，復(fù)蘇的斜率會(huì)更為平緩，這可能會(huì)決定A股的風(fēng)格特征。

(資料圖片)

廖宗魁/文

2023年以來(lái)的全球市場(chǎng)是冰火兩重天，此前不被看好的歐美股市節(jié)節(jié)攀高，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)24%，日本股市更是創(chuàng)了歷史新高，東亞一些主要國(guó)家股市漲幅也在10%以上。反觀A股，在年初被普遍看好的情況下，反而“高開(kāi)低走”，上證指數(shù)跌至3200點(diǎn)附近。

日本股市的新高似乎還在情理之中，畢竟在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在持續(xù)加息之際，日本央行依然保持著“零利率”的寬松。但美國(guó)股市不斷走高則與加息仍未完全結(jié)束、美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩并不完全相稱(chēng)。而A股和港股的走弱，可能更多受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際減弱的影響，并引發(fā)人民幣一定程度的貶值。

在經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的格局下，政策會(huì)不會(huì)發(fā)力呢？接下來(lái)A股又會(huì)如何演繹？

美股的估值提升能持續(xù)嗎？

先來(lái)看看日本股市，日經(jīng)指數(shù)突破了30000點(diǎn)，創(chuàng)下了33年新高，2023年以來(lái)的漲幅近18%，就連股神巴菲特也大舉殺入日本市場(chǎng)。一直以來(lái)，日本股市不溫不火，日本經(jīng)濟(jì)也乏善可陳，為何如今日本股市“一鳴驚人”呢？

貨幣政策的相對(duì)寬松可能是日本股市走強(qiáng)的關(guān)鍵因素，在歐美都大幅加息的背景下，日本依然維持著“零利率”，這使得日元資金相對(duì)非常便宜。

浙商證券認(rèn)為， 本輪日本股市上漲的可信來(lái)源是外資驅(qū)動(dòng)，外資對(duì)日本股市的走向起主導(dǎo)作用。日經(jīng)指數(shù)上漲的89%貢獻(xiàn)來(lái)自估值的提升，外資借助日本的寬松貨幣環(huán)境通過(guò)日元低息融資購(gòu)入股票推升資產(chǎn)價(jià)格。寬松的貨幣環(huán)境壓低了國(guó)債利率與企業(yè)融資利率，使得股票隱含收益率高于融資利率，為日本企業(yè)發(fā)債回購(gòu)提供了充足的彈藥和操作空間。

數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度日本上市公司股票回購(gòu)額高達(dá)9萬(wàn)億日元，創(chuàng)下近16年的新高。

而且近期東京證券交易所發(fā)布相關(guān)文件，也從制度層面推進(jìn)了日本股市估值的改善。東京證券交易所指出，對(duì)市凈率低于1的上市公司，上市公司應(yīng)作出解釋和說(shuō)明，并鼓勵(lì)通過(guò)股票回購(gòu)進(jìn)行市值管理改善市凈率和ROE。

日本股市畢竟有寬松貨幣護(hù)航，而美國(guó)股市的節(jié)節(jié)攀升就不那么好理解了。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然已經(jīng)逼近尾聲，但仍沒(méi)有明確的降息時(shí)間表，美元和美債利率的走高也表明美聯(lián)儲(chǔ)似乎沒(méi)有那么快降息，所以美股是沒(méi)有利率優(yōu)勢(shì)的。年初以來(lái)市場(chǎng)就一直在討論美國(guó)可能面臨的衰退問(wèn)題，大宗商品價(jià)格也在下跌，美股似乎缺乏盈利支撐。那么，美股走強(qiáng)的邏輯是什么呢？

美股看似風(fēng)光的背后存在著極端的分化，漲幅主要來(lái)自一些科技龍頭，更反映傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的道瓊斯指數(shù)2023年基本上并沒(méi)有漲。在板塊方面，也是半導(dǎo)體、軟硬件科技大幅領(lǐng)先傳統(tǒng)板塊。而且美股絕大部分上漲主要來(lái)自估值的提升，盈利帶來(lái)的貢獻(xiàn)較少。

近期美國(guó)主要科技龍頭的財(cái)報(bào)超預(yù)期，推動(dòng)納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下一年多新高。中金公司認(rèn)為，裁員等降本增效方式，以及來(lái)自人工智能等產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)的提振，使得龍頭科技企業(yè)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在溫和衰退的假設(shè)下，周期和價(jià)值板塊會(huì)面臨更大的分子端壓力，而盈利已經(jīng)先行回調(diào)較為充分的科技板塊反而壓力較小。

國(guó)信證券認(rèn)為，全球基欽周期已經(jīng)觸底，正在開(kāi)啟新一輪的擴(kuò)張周期，這是美股走強(qiáng)的重要原因。全球制造業(yè)PMI在2022年12月見(jiàn)底，標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月前瞻EPS在2月底見(jiàn)底?？梢钥闯?，美股的盈利已經(jīng)走出了下降周期。

宏觀與微觀的反差

相對(duì)于日本、美國(guó)股市的火爆，A股則顯得有點(diǎn)“力不從心”。年初投資者是信心滿(mǎn)滿(mǎn)，預(yù)期A股將憑借經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，擺脫過(guò)去兩年萎靡的狀態(tài)。但現(xiàn)實(shí)總是出人意料，上證綜指年內(nèi)僅上漲約4%，創(chuàng)業(yè)板指仍下跌近5%。板塊上也是極端分化，年初以來(lái)，傳媒、通信板塊上漲超30%，計(jì)算機(jī)板塊漲幅近20%，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的板塊則表現(xiàn)不佳，房地產(chǎn)板塊跌15%，建筑材料板塊跌10%，鋼鐵、煤炭、有色、化工等也都是下跌的。而且市場(chǎng)的演繹更多偏向主題，對(duì)盈利比較悲觀。

A股的疲弱主要是因?yàn)?，市?chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不及預(yù)期。從表觀的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)看起來(lái)似乎并不差。一季度GDP（不變價(jià)）同比增長(zhǎng)4.5%，這是2022年二季度以來(lái)的最好增速。而且市場(chǎng)對(duì)二季度GDP同比增速的預(yù)期普遍在7%-8%。此外，一季度出現(xiàn)了巨量的信貸投放，在過(guò)去信貸是經(jīng)濟(jì)較好的領(lǐng)先指標(biāo)。那為何市場(chǎng)卻對(duì)經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀呢？

由于2022年的基準(zhǔn)較低，這會(huì)大大抬升2023年各季度的經(jīng)濟(jì)同比數(shù)字。比如4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)高達(dá)18.4%，但如果計(jì)算兩年的平均增速，則只有2.5%，。從一些指標(biāo)的季調(diào)后環(huán)比數(shù)據(jù)看，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比下滑0.47%，3、4月份固定資產(chǎn)投資都是環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

另外，更重要的反差是，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與微觀主體的表現(xiàn)和感受存在較大的反差。這種反差體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

其一，與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比的較好增長(zhǎng)相比，企業(yè)利潤(rùn)的同比增速似乎沒(méi)有太明顯的體現(xiàn)。2023年一季度，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)1.4%，全部A股的非金融企業(yè)一季度歸母凈利潤(rùn)同比下降5.7%。1-4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降20.6%。

價(jià)格因素可能在一定程度上拉低了利潤(rùn)。在宏觀數(shù)據(jù)中，我們比較關(guān)心的GDP、工業(yè)都是剔除了價(jià)格因素的，但上市公司利潤(rùn)是一個(gè)名義量。而年初以來(lái)CPI和PPI不斷走低，這就使得名義量看起來(lái)要偏低一些。

繼續(xù)深究會(huì)發(fā)現(xiàn)，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與以往存在很大不同。在過(guò)去傳統(tǒng)的周期中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來(lái)帶動(dòng)，其特點(diǎn)就是見(jiàn)效快、拉動(dòng)效應(yīng)大。在政策端發(fā)力以后，銀行端積極釋放信貸，基建和房地產(chǎn)會(huì)快速地把信貸轉(zhuǎn)化為直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并迅速帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而在一兩個(gè)季度后出現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的快速回升，PPI也會(huì)明顯上行，會(huì)形成利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)的共振。

而在本輪復(fù)蘇中，疫后消費(fèi)成為了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要推動(dòng)力。一季度最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)66.6%。消費(fèi)的修復(fù)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是它是一個(gè)慢變量，所以看到的是“弱復(fù)蘇”。而且疫后消費(fèi)對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)品的帶動(dòng)偏小，PPI難以回升。

其二，國(guó)有與民營(yíng)投資的分化。企業(yè)拿到銀行信貸后，如果對(duì)未來(lái)前景樂(lè)觀，就會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)、加大投資。1-4月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.7%，在基數(shù)較低的情況下，投資的整體表現(xiàn)并不強(qiáng)。尤其是民營(yíng)企業(yè)的投資更是微乎其微，1-4月民間投資同比僅增長(zhǎng)0.4%，而國(guó)有控股的投資增速則有9.4%。這一方面說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景有所擔(dān)憂(yōu)，并不敢貿(mào)然投資；另一方面也表明，大量的信貸資金可能更多流向了國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到的資金支持較為有限。

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)仍是就業(yè)創(chuàng)造的大頭，如果民營(yíng)企業(yè)不敢擴(kuò)張，對(duì)就業(yè)的需求量就會(huì)減弱。4月，16-24歲的勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為20.4%，比上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年有該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的新高。青年人就業(yè)困難，反過(guò)來(lái)又會(huì)抑制其消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

用時(shí)間換空間

市場(chǎng)總是心急的，總想一口氣吃成個(gè)胖子。雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)并不是“強(qiáng)復(fù)蘇”，但經(jīng)濟(jì)回暖的勢(shì)頭是確定的，這就決定了企業(yè)的盈利周期是向上的。

華福證券認(rèn)為，到2022年年底，盈利快速下行已經(jīng)基本結(jié)束，無(wú)論后續(xù)盈利增速是“L”型磨底，還是“V”型快速反轉(zhuǎn)，都不太可能出現(xiàn)新一輪的快速下行。那么2023年就不太可能出現(xiàn)熊市。

但在“弱復(fù)蘇”的背景下，由于傳統(tǒng)板塊受到壓制，整體性的行情恐怕也不容易出現(xiàn)。華福證券認(rèn)為，在2023年的環(huán)境中，成長(zhǎng)的風(fēng)格會(huì)好于價(jià)值。一方面，在盈利快速下行周期過(guò)后，市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)抬升；另一方面，在溫和復(fù)蘇的情況下，相對(duì)寬松的政策仍有望維持，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)進(jìn)一步下行。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的邊際減弱，政策會(huì)不會(huì)再度發(fā)力給予支持呢？這是市場(chǎng)的重要分歧點(diǎn)。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，目前環(huán)境已經(jīng)逼近政策的臨界點(diǎn)，后續(xù)可能會(huì)有進(jìn)一步的寬松政策推出。廣發(fā)證券表示， 從歷史規(guī)律看，如果地方政府、企業(yè)和居民部門(mén)均出現(xiàn)承壓特征，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)驗(yàn)極值附近，則政策底線應(yīng)已臨近。比如近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，下一步應(yīng)會(huì)過(guò)渡到資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開(kāi)發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資。

不過(guò)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在“不要有大干快上的沖動(dòng)”基調(diào)下，短期政策再發(fā)力的迫切性并不強(qiáng)。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，考慮到低基數(shù)效應(yīng)，2023年設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)并不高。歷史上看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)同比增速還在高位時(shí)，即使環(huán)比增速下滑，政策往往是具有定力的。