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通縮需要從物價(jià)、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)維度綜合去判斷，僅僅根據(jù)CPI增速的短暫下行就貿(mào)然判斷出現(xiàn)了通縮，顯然是有失偏頗的。貨幣信貸較快增長(zhǎng)與物價(jià)回落并存，與復(fù)蘇動(dòng)力的切換有關(guān)，也受復(fù)蘇的時(shí)滯和豬周期的影響。

(資料圖片僅供參考)

廖宗魁/文

當(dāng)歐美還在為高通脹而頭疼時(shí)，中國(guó)的通脹卻在不斷走低，甚至有人擔(dān)心會(huì)不會(huì)有通縮的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份CPI同比增長(zhǎng)0.2%，連續(xù)3個(gè)月處于1%以下；5月份PPI同比下降4.6%，連續(xù)8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

目前通脹的下行與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的邊際放緩相伴隨，但與年初以來信貸的高增長(zhǎng)又有所背離，而且近幾個(gè)月國(guó)際大宗商品價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。如何看待CPI通脹的走低和PPI的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)呢？是否存在通縮的征兆呢？

市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)泛起通縮的論調(diào)，但大家在談?wù)撏s時(shí)并未對(duì)這一概念有清晰的界定。4月20日，人民銀行舉行2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況的新聞發(fā)布會(huì)，貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾明確指出，“通縮一般具有物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退?！?/p>

也就是說，通縮需要從物價(jià)、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)維度綜合去判斷。以當(dāng)下的環(huán)境看，CPI增速只是連續(xù)幾個(gè)月偏低，還遠(yuǎn)沒有持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；貨幣供應(yīng)量增速近幾個(gè)月是持續(xù)攀升的；經(jīng)濟(jì)的同比增長(zhǎng)仍較好，只是環(huán)比增速有所放緩，更談不上衰退。所以，僅僅根據(jù)CPI增速的短暫下行就貿(mào)然判斷出現(xiàn)了通縮，顯然是有失偏頗的。

鄒瀾表示，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價(jià)有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復(fù)較慢。疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時(shí)間。

央行在《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也指出，“今年以來物價(jià)漲幅階段性回落，主要與供需恢復(fù)時(shí)間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)?！倍遗袛?，基于“供需缺口有望趨于彌合，預(yù)計(jì)下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。

這意味著，當(dāng)前物價(jià)的下行并沒有明顯偏離正常軌道，是由于一些短期因素（供需恢復(fù)時(shí)間差、基數(shù)）所致，并不存在長(zhǎng)期通縮的基礎(chǔ)。這也是思考未來一段時(shí)期宏觀政策的關(guān)鍵基本面。

如何看待PPI負(fù)增長(zhǎng)

物價(jià)穩(wěn)定是央行的首要任務(wù)。但衡量物價(jià)的指標(biāo)有很多個(gè)，比如CPI、PPI、GDP平減指數(shù)等，在大多數(shù)時(shí)候這些指標(biāo)的指向是一致的，但有時(shí)這些指標(biāo)也會(huì)有錯(cuò)位。在不同國(guó)家的中央銀行，都會(huì)有較為側(cè)重的通脹指標(biāo)，比如美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)通過PCE和CPI來考察物價(jià)。

在3月初的新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)易綱指出，“近年來實(shí)施穩(wěn)健正常的貨幣政策，為物價(jià)穩(wěn)定提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我國(guó)去年CPI漲幅2%，是非常理想的通貨膨脹水平，過去5年平均通貨膨脹水平也是2%左右，過去10年（2013-2022年）中國(guó)CPI平均也是2%，這非常不容易?！边@表明，中長(zhǎng)期CPI保持在2%左右，是央行認(rèn)可的一個(gè)合意水平；央行更注重用CPI來衡量物價(jià)的穩(wěn)定情況。

PPI只是反映物價(jià)的一個(gè)側(cè)面。從過去10多年的歷史來看，PPI由于受國(guó)際大宗商品的影響，對(duì)供給的反應(yīng)更敏感，導(dǎo)致其波動(dòng)要遠(yuǎn)大于CPI，而且較容易出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。PPI分別在2019年7月至2020年12月出現(xiàn)了18個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)、2012年3月至2016年8月曾連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，而這兩個(gè)時(shí)期CPI都沒有出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，這也不是說，PPI的變化不重要，它也是反映物價(jià)變化和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一個(gè)重要指標(biāo)。從歷史上看，貨幣政策很少會(huì)對(duì)PPI的短暫負(fù)增長(zhǎng)直接反應(yīng)，而會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況綜合考慮。在2012年3月至2016年8月的PPI負(fù)增長(zhǎng)中，一直到了2014年年底，隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力不斷加大，央行才開啟了降息，此時(shí)PPI已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了近30個(gè)月。但在2019年7月至2020年12月，央行于2019年8月就開始了降息，一直延續(xù)到2020年上半年，這可能更多是由于2018年開始經(jīng)濟(jì)逐步下行，這一階段的降息只是2019年年初以降準(zhǔn)為起點(diǎn)的貨幣寬松的開始。

央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“2000 年以來有近四成月份 PPI 同比漲幅處于負(fù)值區(qū)間，且曾出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)。但PPI 下行并不代表總體物價(jià)水平的持續(xù)下降，國(guó)際上衡量通脹水平主要使用 CPI。”

仔細(xì)觀察也會(huì)發(fā)現(xiàn)，PPI的走勢(shì)往往是滯后于經(jīng)濟(jì)的。比如，2009年年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始“V型”反轉(zhuǎn)，但直到2009年底PPI增速才得以轉(zhuǎn)正；2016年初經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始恢復(fù)，但PPI直到2016年9月才告別負(fù)增長(zhǎng)；在疫情沖擊的2020年，經(jīng)濟(jì)在年中就開始恢復(fù)，但PPI直到年底才結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)。

鑒于此，當(dāng)前PPI的負(fù)增長(zhǎng)更多是2022年較高的國(guó)際大宗商品價(jià)格產(chǎn)生的高基數(shù)下的滯后反應(yīng)。

華創(chuàng)證券結(jié)合M1和美元指數(shù)判斷，M1同比領(lǐng)先PPI同比9個(gè)月，美元指數(shù)領(lǐng)先PPI半年左右，再加上三季度翹尾因素對(duì)PPI的拖累會(huì)大幅緩解，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI將有所回升。

貨幣與物價(jià)的背離

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有句名言，“通貨膨脹，在任何時(shí)間，在任何地點(diǎn)，都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象?！边@一規(guī)律在近幾年的歐美經(jīng)濟(jì)中得到了很好的應(yīng)驗(yàn)，美國(guó)的M2增速從疫情前的不到7%快速上升到2021年年初的27%，最終埋下了高通脹的種子。2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂加息試圖控制一度失控的通脹。

但在國(guó)內(nèi)，這一規(guī)律似乎沒有那么靈驗(yàn)。2021年下半年以來，中國(guó)的M2增速從8%左右一度上升到2023年2月的12.9%；但這一時(shí)期CPI增速并沒有走高，反而在近期逼近零水平。是什么原因?qū)е逻@種貨幣和物價(jià)的背離呢？

央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，近期 M2 增速與通脹和經(jīng)濟(jì)增速間存在一定缺口，主要是政策效果顯現(xiàn)、需求恢復(fù)存有時(shí)滯所致。

鄒瀾表示，貨幣信貸較快增長(zhǎng)與物價(jià)回落并存，本質(zhì)上是受時(shí)滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，2022年以來支持穩(wěn)增長(zhǎng)力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個(gè)過程，疫情反復(fù)擾動(dòng)也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時(shí)滯?？傮w看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

為什么這一輪經(jīng)濟(jì)周期中，需求的恢復(fù)要慢于以往呢？在過去的周期中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來帶動(dòng)，其見效快、拉動(dòng)效應(yīng)大。在信貸與貨幣上升后，能迅速的通過基建和地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為需求，帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的快速回升和物價(jià)的上行。但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，它是一個(gè)慢變量，再加上疫后的“傷疤效應(yīng)”，消費(fèi)的復(fù)蘇也存在一定的反復(fù)，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率弱于以往，物價(jià)上漲也就變得滯后了。

另外，中國(guó)的CPI受豬周期的影響也很大。近期豬肉價(jià)格持續(xù)維持周期底部，在一定程度上對(duì)CPI形成了不小的壓制，但這種豬周期的影響，未必與經(jīng)濟(jì)需求密切相關(guān)。