今日，A股市場牛氣沖天。但疫苗板塊整體卻迎來了“至暗時刻”。智飛生物一度暴跌逾18%，萬泰生物一度跌停，沃森生物一度大跌7%。
（智飛生物股價走勢圖，來源：東財）
消息面上，4月11日，WHO小組、華盛頓大學(xué)醫(yī)學(xué)院、哈佛醫(yī)學(xué)院的研究人員在" NEJM Evidence "期刊上在線發(fā)表了一篇題為" Efficacy of Single-Dose Human Papillomavirus Vaccination among Young African Women "的研究論文。該研究表明，單劑HPV疫苗可提供與標準三劑方案一樣多的宮頸癌保護作用。該研究的或發(fā)現(xiàn)改變宮頸癌預(yù)防規(guī)則，可能會大大降低HPV引起的宮頸癌的發(fā)病率，并且可以使消除宮頸癌更近一步。
（世衛(wèi)組織官網(wǎng)截圖）
據(jù)德邦證券醫(yī)藥組觀點，WHO審議單劑次HPV疫苗臨床效果的根本原因在于HPV疫苗目前全球依然是產(chǎn)能緊缺的狀態(tài)。WHO關(guān)于HPV疫苗單劑次的審評已經(jīng)很多年前就開始討論了，其結(jié)果對于那些極缺HPV疫苗的第三世界國家有一定的指導(dǎo)價值，但對于中國等新興市場和發(fā)達地區(qū)，隨著默沙東和國產(chǎn)玩家產(chǎn)能增加，沒必要大規(guī)模推廣單劑次接種，肯定是要以權(quán)威的臨床數(shù)據(jù)、說明書為準。
據(jù)瞪羚社，有疫苗廠商相關(guān)人員表示，“WHO的建議是為了解決HPV疫苗供應(yīng)量與需求量之間的巨大缺口問題，但這個建議目前還不具備法律效力，與已上市的疫苗接種說明書也不一致，而后者的接種說明書具備法律效力?！皩τ谝焉鲜械囊呙缙髽I(yè)而言，如果此時貿(mào)然減少接種劑次，或可能會引發(fā)一些糾紛?！?/p>
樂觀假設(shè)的話，中國地區(qū)HPV廠家不理會世衛(wèi)免疫戰(zhàn)略咨詢專家組建議，繼續(xù)按照原先三針節(jié)奏走，疫苗規(guī)?；静皇苁裁从绊憽?/p>
悲觀假設(shè)的話，按世衛(wèi)組織的建議，HPV疫苗三針變一針，HPV市場規(guī)模將被大幅度壓縮。不過，更改免疫程序，需要實驗數(shù)據(jù)作為支撐，然后藥監(jiān)局才會進行批準。
目前看，這個存在一些不確定性。今日HPV有關(guān)上市公司集體暴跌正在反應(yīng)這種不確定性邏輯。如果朝著悲觀假設(shè)去演繹的話，殺業(yè)績殺估值還未到位，反之，當前大跌可能會是不錯的上車機會。
01
HPV格局
人乳頭病毒，俗稱HPV，是生殖系統(tǒng)疾病最常見的病原體。高危HPV感染主要由16型、18型、31型、33型、45型、52型以及58型引起，導(dǎo)致了全球約90%的宮頸癌病例，其中16型、18型造成了全球70%的宮頸癌病例（2020年，中國因?qū)m頸癌死亡5.9萬人）。
HPV疫苗主要分成3類，包括二價（16/18型）、四價（6/11/16/18型）、九價（6/11/16/18/31/33/45/52/58型），適應(yīng)人群分別為9-45歲女性、20-45歲女性、16-26歲女性。
（來源：醫(yī)學(xué)界）
當前，全球獲批的HPV疫苗廠商僅有4家公司，包括萬泰生物、沃森生物、葛蘭素史克（英國）、默沙東（美國）。前兩家是國產(chǎn)廠商，獲批產(chǎn)品均為HPV二價，葛蘭素史克獲批是HPV二價及四價，默沙東獲批HPV四價及九價。智飛生物是獨家全權(quán)代理默沙東在國內(nèi)的銷售。
2017年，首款HPV疫苗獲批進入中國市場，即2016年及以前市場規(guī)模為0。2017-2020年，HPV市場規(guī)模從9億元飆升至135億元，年復(fù)合增速高達146.62%。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計國內(nèi)2030年市場規(guī)模將達到690億元，20-30年年復(fù)合增速高達17.7%。HPV市場規(guī)模大增主要邏輯是滲透率持續(xù)提升。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，中國9-45歲女性人群數(shù)量約為3.81億人，目前HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。
（中國HPV疫苗市場規(guī)模，來源：瑞科生物招股書）
拆分來看，由于HPV9價防護率最高且單價最高，細分規(guī)模也最大。2020年，九價、四價、二價市場市值分別為66億元、58億元、12億元。到2030年，據(jù)弗若斯特沙利文，三大苗差距會很大，分別為411億元、183億元、96億元。
據(jù)中商情報網(wǎng)，2017-2021年，中國HPV累計簽發(fā)量從146支猛增至6739萬支，年復(fù)合增速為161%。2021年，二價疫苗簽發(fā)181批次，同比大增269%，九價簽發(fā)44批次，同比增83%。
（來源：中商情報網(wǎng)）
價格方面，希瑞適（葛蘭素史克）、馨可寧（萬泰）、佳達修（默沙東）4價、9價的國內(nèi)中標價分別為580元、329元、798元、1298元。
（全球上市HPV疫苗產(chǎn)品情況，來源：國信證券）
HPV國內(nèi)競爭格局中，萬泰生物二價占比高達65%，其次是默沙東九價、四價分別占比16%、14%。最后是GSK的二價，占比僅5%。由于沃森生物剛于今年3月獲批，有望在今年上市放量。
（來源：中商情報網(wǎng)）
除了已經(jīng)獲批的HPV廠商外，康樂衛(wèi)士、瑞科生物等廠商也正在對HPV9價苗進行III期臨床試驗。更高價次的，包括中國醫(yī)藥集團的11價、神州細胞的14價等。成大生物在研的15價是目前國內(nèi)價次最高的HPV疫苗。
02
怎么看？
2021年5月18日至今，智飛生物累計重挫48%，蒸發(fā)市值超過1800億元。同期，萬泰生物表現(xiàn)強勁，在今日大跌之前還一度創(chuàng)下歷史最高水平。作為HPV賽道的兩家龍頭，股價緣何會差距如此之大呢？
去年前三季度，智飛生物營收218.3億元，歸母凈利潤為84億元，分別同比增長97.6%、239%。今年一季度，凈利潤為17.83-19.7億元，同比增長90%-110%。
（智飛生物直營與代理產(chǎn)品收入占比，來源：浙商證券）
2021年，智飛生物產(chǎn)生了大量的新冠疫苗收入（有券商預(yù)計60億左右），大致占總營收的比例超過了30%。因為新冠疫苗收入并不可持續(xù)，刨除這部分凈利潤，當前PE倍數(shù)將達到40倍。而當前交易終端顯示18.2倍，絕對值足夠低，但主要因素是新冠收入對估值體系造成了混亂。實際上，盡管股價經(jīng)歷了大幅回撤，估值仍然不便宜。
（智飛生物PE走勢圖，來源：格隆匯診股寶）
智飛生物沒有自己的核心HPV技術(shù)，營收90%來源于對于默沙東HPV四價和九價的疫苗產(chǎn)品。只要默沙東簽發(fā)量持續(xù)放量，智飛生物就可以躺賺躺贏。但未來，并不會那么輕松。
國產(chǎn)萬泰生物二價苗于2019年12月底獲批，2020年5月正式上市銷售。上市至今，二價苗持續(xù)放量，2021年累計銷售已經(jīng)突破1000萬支。另據(jù)萬泰公告稱，通過新增預(yù)灌封注射器生產(chǎn)線和西林瓶規(guī)模放大兩次擴產(chǎn)，該公司二價HPV疫苗的年產(chǎn)能提升至3000萬支，為保供應(yīng)夯實基礎(chǔ)。
萬泰國產(chǎn)二價苗成功上市，打破了默沙東專利壁壘，且產(chǎn)量高、價格實惠，具備強勁實力搶占HPV疫苗市場的蛋糕。2021年，萬泰二價苗才上市1年半有余，占據(jù)HPV市場的65%，遠遠超過默沙東的30%（四價和九價）。而17-19年，默沙東幾乎壟斷了國內(nèi)HPV疫苗供應(yīng)。
當前，多地政府免費為當?shù)剡m齡女生接種HPV二價疫苗，包括廣東省、江蘇無錫/連云港、山東濟南、四川成都等等。梳理來看，接種類型大多采用了國產(chǎn)二價苗，主要綜合了接種年齡、有效性、安全性和可及性等多方面因素。
（部分地方免費接種HPV疫苗情況，來源：觀察者網(wǎng)）
可見，HPV二價苗對于四價苗、九價苗會有一定程度上的擠壓與替代效應(yīng)。不過，當前國內(nèi)滲透率很低，三類苗均出現(xiàn)快速放量階段，還未到存量競爭的階段。但隨著接種率的上升，未來對于默沙東在國內(nèi)的HPV疫苗生意沖擊可能會是必然。
萬泰生物這兩年二價苗大放量，業(yè)績呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長，股價也迎來了持續(xù)的上漲，當前，PE倍數(shù)高達77倍。但仍然也有隱憂，那就是沃森生物二價苗已經(jīng)獲批，今年也會放量。
HPV疫苗國內(nèi)滲透率足夠低，玩家并不算太多，賽道紅利應(yīng)該還可以維系數(shù)年。
03
尾聲
回到題頭，如果未來真的3針變一針，HPV賽道可能會很快陷入激烈的內(nèi)卷，因為市場規(guī)模被至多砍掉了2/3。另外，雖然HPV大多屬于自費自愿接種，也不納入醫(yī)?；?，按理說不會納入集采的范疇，但有沒有可能類似種植牙式的集采，也未知。這些都會有較大不確定性。
對于智飛生物而言，挑戰(zhàn)會更多，畢竟只是一個代理中介商，未來日子不會那么輕松了，投資者持股想必也會更辛苦了。
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