2020年絕對是養(yǎng)豬業(yè)大年，可以說前無古人，后也很難再有來者。由于受到非洲豬瘟、環(huán)保監(jiān)管，以及疫情影響，豬肉價格坐上了火箭。市場沒有理性，一直在突破人們想象邊界。對比當下冰冷的價格，有多少人還能回憶起當年超過50元的瘋狂？反轉(zhuǎn)來得就是如此之快。當2021年第一周，價格定在每公斤52.99元。當人們還在感嘆何時實現(xiàn)“豬肉自由”時，7月價格又迅速降到7元左右，再次打破了所有人的預(yù)期。從輝煌到谷底，僅僅需要半年。與2020年的“風(fēng)光”日子相反，崩跌的股價，巨虧超百億的溫氏股份（300498.SZ）、遭遇破產(chǎn)傳聞的正邦科技（002157.SZ），而相對“淡定”的新希望（000876.SZ），當下也僅是在苦苦硬撐。問題嚴重性絲毫不亞于前述兩者。高杠桿大舉融資擴張，對行業(yè)的極度樂觀，遠超牧原股份（002714.SZ）的巨量產(chǎn)能規(guī)劃。新希望的“雷”，或許還在后面。01 “龍頭夢”對于新希望的業(yè)績，市場是有預(yù)期的，但虧損幅度多少還是有些“超綱”。年報預(yù)告稱，2021年全年凈利潤虧損86億-96億，同比下降了273.94%-294.17%。扣非凈利潤虧損67.21億-77.21億，同比下降204.72%-220.31%。為何凈利潤與扣非之間，會相差如此之多呢？三季報中透露端倪。其中資產(chǎn)減值損失20.60億，去年同期僅為1004.18萬，生物資產(chǎn)毀損報廢導(dǎo)致營業(yè)外支出迅速增長至17.89億，相較于去年同期的3.42億增加了14.47億。對于虧損的原因，也就非常清晰明了。存貨跌價、生物資產(chǎn)毀損報廢損失，總而言之，就是在為前期的盲目擴張買單。其他頭部廠商營業(yè)收入中，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)肯定占大頭，但新希望是飼料行業(yè)、特別是禽類龍頭，其飼料占比超過50%。這一業(yè)務(wù)不怎么賺錢，靠的是規(guī)模效應(yīng)。2021上半年毛利率僅為6.92%，算是近4年新低。這與原材料價格飆漲有關(guān)。豆粕是飼料主要原料之一，大連商品交易所豆粕2209主力期貨價格，自2022年開年3242元上漲至4月21日的4118元，漲幅達27.02%。同樣的還有家禽業(yè)務(wù)。受成本和價格影響，該業(yè)務(wù)在2021年年中的毛利率僅為4.96%，但在2018年最高時曾達24.51%，眼看已到虧損邊緣。當然，波動最大的還屬養(yǎng)豬業(yè)務(wù)。新希望的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)起步比較晚，2019年之前占比一直較小，不到5%。作為養(yǎng)殖類頭部、細分高毛利大類，又怎能不來豬場分一杯羹？2020年，養(yǎng)豬占總體營收比達到22.6%，是近年來的最高值。站在歷史后視鏡看，加大養(yǎng)豬投入的戰(zhàn)略無疑是正確的，尤其是趕上了2019年這輪超級周期。被管理層稱為“一號工程”的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，不僅僅是第二增長極這么簡單。新希望的新野心，是成為全國豬企No.1。用新希望自己的話說就是：“大踏步、超常規(guī)、快速發(fā)展”。除了大手筆借債展現(xiàn)出的格局外，對市場的樂觀預(yù)期也一覽無余。2016年2月，新希望發(fā)布了養(yǎng)豬業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，提出要用三到五年時間實現(xiàn)年出欄量1000萬頭的目標，而2017年出欄量僅為200萬頭。五年后的2021年，這一目標實現(xiàn)了，對照以后的規(guī)劃，卻僅能算是個低起點。同樣，2020年銷售量829萬頭的業(yè)績已達標，但在2020年底的投資者交流會上，管理層仍然認為“不及市場預(yù)期”。四季度自有仔豬只有400萬頭出欄，離500萬頭目標還有近100萬頭的差距，這直接導(dǎo)致四季度單季盈利不足2億，同比大幅下降了90%，間接暴露出新希望實際產(chǎn)能不足。相較于800萬的出欄級別，此后兩年的規(guī)劃就不能單純用超越來形容了，可以說是“狂野”。2021年新希望內(nèi)部考核目標2500萬頭，并挑戰(zhàn)3000萬；2022年要確保出欄4000萬頭。在去年1月初發(fā)布的股權(quán)激勵計劃中，則將產(chǎn)能“跨欄式增長”推向了高潮。結(jié)合下表，按照目標，從2021年開始，未來三年生豬出欄量將分別不低于1658萬頭、3316萬頭，以及2023年驚人的6632萬頭，規(guī)劃增長完全是指數(shù)級別。圖片來源：新希望公告6600多萬頭是什么概念？據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2021年全年生豬出欄量6.7億頭，也才相當于10個2023年的新希望。而實際情況呢？實現(xiàn)6600多萬并非天方夜譚，只是因為后來的市場行情變化才放慢了腳步。需要說明的是，新希望2020年年報明確指出，截至2020年末，實現(xiàn)與儲備了超過7,000萬頭的產(chǎn)能布局。而這一規(guī)劃，已經(jīng)超過同期牧原股份6000萬頭的設(shè)計產(chǎn)能。很明顯，新希望的規(guī)劃是對標龍頭牧原制定的。擁有遠大前景目標并沒有錯，但計劃趕不上變化。但市場“一地雞毛”，方是考驗企業(yè)成色的時刻。02 擴張“后遺癥”產(chǎn)能的急速擴張讓新希望“很受傷”，首當其沖的，就是債務(wù)問題。從2018年開始，公司開始進入大規(guī)?？焖贁U張周期。體現(xiàn)在報表上，就是在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（具有生產(chǎn)能力的，包括種公豬與種母豬，擁有禽類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的公司還會有種雞與種鴨）的快速擴張。尤其是在建工程（以生豬養(yǎng)殖基地為主），從2017年11.82億到2020年的110.06億，再到2021年前三季度的195.15億，都是倍數(shù)級別的增長。生產(chǎn)性生物性資產(chǎn)方面，2018年之前都是在5億元左右水平，2019年達到了25.11億，2020年更是達到了117.98億水平。短期快速放量，杠桿必不可少。新希望流動負債和一年內(nèi)到期的非流動負債兩項，從2017年的63.14億擴張到2021年前三季度的240.05億，資產(chǎn)負債率也從2017年的38.2%上漲至64.83%。另外，截至去年三季度末，新希望長短期有息負債共計為684.02億。數(shù)據(jù)統(tǒng)計：新希望財報而與這巨額融資和倏然陡峭的資產(chǎn)負債率相比，賬上資金顯得有些“捉襟見肘”。貨幣資金僅從2017年的30.71億增長至2021年前三季度的127.02億，對短期負債根本沒辦法覆蓋，更不用講中長期。因此借新還舊也就成了“常規(guī)操作”。發(fā)行可轉(zhuǎn)債、銀行貸款、超短期融資券、中期票據(jù)，以及定增（主要是大股東），是新希望的主要融資渠道。這其中，可轉(zhuǎn)債和定增自然不必多說，利率是最低的，利息費用主要來源是超短融資券、銀行貸款等。一個行業(yè)景氣與否不僅決定了融資難度，更決定了融資成本的“貴賤”。養(yǎng)殖行業(yè)同樣如此。以超短期融資券為例，2020年3月初正值豬價高漲之際，新希望發(fā)行的270天10億元超短融，票面利率僅為2.84%。而2022年4月發(fā)行的175天8—15億的超短融，利率區(qū)間5.5%—6.5%，利率提升了一倍，而且前者還是長周期條件下的低利率。反觀財報，新希望財務(wù)費用2020年大幅增加，9個億相較2019年翻了一倍。而2021年前三季度財務(wù)費用8.04億，并沒有顯著增加。利息計算時間差，使2020年統(tǒng)計的短借及一年內(nèi)到期非流動負債規(guī)模出現(xiàn)了下降。數(shù)據(jù)統(tǒng)計：新希望財報真正的壓力在2022年。僅今年前三季度上述短期流動負債和一年內(nèi)到期的非流動負債指標，就同比增長了92.8%到240.05億。全年這一數(shù)據(jù)還會更高。而面對與日俱增的天量負債，除了靠拆東墻補西墻續(xù)命，就只能指望行業(yè)周期了。還是那個老問題：下個周期何時到來？03 “失靈”的豬周期眾所周知，養(yǎng)豬有很明顯的周期特征，一般是4年左右。2000年以來，已經(jīng)歷四輪：2006年6月—2010年3月、2010年4月—2015年2月、2015年3月—2019年2月，最后一輪是2019年2月到現(xiàn)在，還沒走完一個完整循環(huán)。圖片來源：東北證券豬周期并不復(fù)雜，簡單來講就是供需。從需求缺口到生產(chǎn)出欄存在時滯性，去產(chǎn)能也需要時間，就形成了豬周期，也可以理解為生產(chǎn)周期。而決定豬周期的，是能繁殖母豬的存欄量。一般母豬8個月大就可以配種，再經(jīng)歷4個月的妊娠分娩，得到仔豬，仔豬半年左右就可以長成商品豬出欄。因此整個生產(chǎn)周期為18個月左右。這就好理解了，能繁殖母豬的存欄量角度看豬周期，從最高點往后推10個月，就是生豬出欄數(shù)量的最高點。最新數(shù)據(jù)顯示，3月能繁殖母豬存欄為4185萬頭，還在不斷下降。而在本輪豬周期中，去年6月存欄高點4564萬頭，這就意味著今年4月份左右將迎來生豬出欄量高位。而對應(yīng)到資本市場上，也早就有了反應(yīng)。能繁殖母豬存欄見頂后，市場“反轉(zhuǎn)”聲音不斷。其中不乏一些國內(nèi)頂級券商，判斷依據(jù)主要跟價格觸底有關(guān)，跌無可跌。但問題在于，反轉(zhuǎn)與否，判斷依據(jù)不是價格，也不是能繁殖母豬頂部的這個數(shù)字，而是行業(yè)的去化周期。也就是說，這之前，價格會一直在底部區(qū)間徘徊，完成整個去化周期，才會進入新一輪上漲周期，反轉(zhuǎn)才會到來。而當前從當前這輪周期看，自2019年2月到現(xiàn)在，經(jīng)歷完了上漲周期的前半段，現(xiàn)在正處在去化周期中。按以往前三輪完整周期平均在50個月計算，當下已經(jīng)運行了37個月，到一輪完整周期結(jié)束還有13個月，也就是一年多時間。還有一點耐人尋味：此前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部曾表示，要把全國的能繁母豬存欄量穩(wěn)定在4100萬頭，這一數(shù)字是必定是官方衡量供需之后的估計。但市場受各方面因素影響，這一數(shù)據(jù)是否確切為底，猶未可知。這一年多時間，也是行業(yè)價格不斷探底的過程，就如同前三輪周期那樣，價格一直低迷，中間的不確定性就非常大。這對于高負債的豬企來說，并不是什么好消息。這輪豬周期行業(yè)出清得比較徹底，價格漲幅遠超以往。同樣，供給海量釋放，也可能增加這輪出清難度，拉長時間周期。也就在2020年8月，唐人神（002567.SZ）董事長在接受采訪時，流露出了相當悲觀的看法：國內(nèi)各大豬企在建或?qū)⒔ǖ酿B(yǎng)豬項目規(guī)模將達20億頭，肉價跌到4元至5元，都是完全可能的。而新希望總裁張明貴當時對此并不認同，但事實勝于雄辯。在經(jīng)歷了正邦破產(chǎn)風(fēng)波、“比慘式”的企業(yè)財報后，雖然各頭部企業(yè)都儲備有融資計劃過冬，但還遠談不上黎明，在接下來的一年時間中，真正的挑戰(zhàn)，才剛剛開始。尤其是此前的“激進派”新希望，寒夜漫漫，如何生存，才是最緊要思考的問題。
