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債市調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，但此前做多的底層邏輯也在變，未來債市將尋求再平衡。

李昊/文

【資料圖】

債券市場(chǎng)風(fēng)云突變。

受到疫情管控政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，疊加央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重視通脹壓力影響，近期長(zhǎng)端國(guó)債利率與短端資金利率均顯著上行，DR007和DR001在11月16日分別到達(dá)2.1063%和2.0427%，均超過央行7天逆回購(gòu)利率2.0%。而從債券市場(chǎng)來看，10年和1年期國(guó)債分別上升至2.8250%和2.1718%，較前軸上升了12bp和21bp，短端利率上行較長(zhǎng)端更快，期限利差快速縮窄。

其中，11月14日，反映債券價(jià)格的?中債總凈價(jià)指數(shù)單日下跌0.62%，創(chuàng)出2017年以來的最大單日跌幅。2010年至今，中債總凈價(jià)指數(shù)日變化率的波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差只有0.11%。也就是說，11月14日0.62%的跌幅是5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的極小概率事件。

由于債券是穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品配置的主要方向，債市的大幅波動(dòng)明顯沖擊了理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。據(jù)媒體報(bào)道，在債市下跌的背景下，全市場(chǎng)有不少理財(cái)產(chǎn)品集體“破凈”，并引發(fā)了部分投資者的拋售。

中銀證券表示，人民幣的貶值壓力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善以及央行的債市去杠桿政策是債市波動(dòng)的三個(gè)主要原因。匯率、經(jīng)濟(jì)和去杠桿政策三方面因素的變化意味著國(guó)內(nèi)債市運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入了新階段，流動(dòng)性過度寬裕所帶來的債市盛宴恐怕已接近尾聲，未來將充滿波動(dòng)和反復(fù)。

國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，本輪債市劇烈調(diào)整主要有以下幾個(gè)因素：一是央行流動(dòng)性意外收緊導(dǎo)致資金面緊張；二是理財(cái)破凈引發(fā)贖回的負(fù)向反饋機(jī)制放大了波動(dòng)；三是防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策利好改變了中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

而從央行隨后的公開市場(chǎng)操作來看，央行應(yīng)該已經(jīng)對(duì)此進(jìn)行了干預(yù)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、杠桿率水平等多方面因素考慮，本輪債市的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲。信用債市場(chǎng)受到負(fù)反饋的沖擊雖然更大一些，但引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍然非常有限。

國(guó)金證券也認(rèn)為，當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場(chǎng)短期大幅調(diào)整不會(huì)演變成2016年“債災(zāi)”。中長(zhǎng)期來看，穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對(duì)債券市場(chǎng)的壓制逐步顯現(xiàn)。穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力帶來的債券供給沖擊、資金波動(dòng)等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場(chǎng)波動(dòng)。

人民幣貶值壓力

近期，債市的大跌極為巧合地疊加了人民幣的快速貶值周期。雖然人民幣貶值不是債市下跌的主要原因，但顯然人民幣的快速、大幅貶值加速了債市的調(diào)整。

中銀證券認(rèn)為，當(dāng)人民幣貶值壓力在2022年10月上升至央行需要警惕的時(shí)候，國(guó)內(nèi)降息的空間就不再存在，年初至今國(guó)內(nèi)的降息趨勢(shì)應(yīng)該就此終結(jié)——這是近期債市波動(dòng)的第一個(gè)重要原因。

在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年，美國(guó)和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負(fù)利率。同期，中國(guó)銀行間隔夜利率則在2%左右波動(dòng)。但到了2022年，美歐因?yàn)橥浉咂蠖蠓酉ⅰＤ壳?，美?guó)的隔夜利率已經(jīng)升到了3.75%，比中國(guó)隔夜利率高出了約2個(gè)百分點(diǎn)。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負(fù)值區(qū)間，升到了1%以上，接近中國(guó)隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢(shì)不同，2022年中國(guó)隔夜利率因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，央行降息而小幅走低。

中銀證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外利率的反向運(yùn)動(dòng)令海外與國(guó)內(nèi)的利差走闊，給人民幣帶來貶值壓力。以美國(guó)的1年期銀行間市場(chǎng)拆借利率（LIBOR）與中國(guó)1年期銀行間市場(chǎng)拆借利率（SHIBOR）的利差為例。這一利差在2022年之前曾長(zhǎng)期為負(fù)（國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外）。但在2022年，由于美國(guó)利率大幅攀升，而國(guó)內(nèi)利率小幅走低，這一利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，并快速?zèng)_到3個(gè)百分點(diǎn)以上，創(chuàng)出近十多年的新高。從歷史走勢(shì)來看，這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關(guān)性，且領(lǐng)先后者。顯然，當(dāng)前美中利差的快速上升正給人民幣帶來明顯貶值壓力。

盡管有美國(guó)激進(jìn)加息帶來的貶值壓力，人民幣還是表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性，2022年相對(duì)美元的貶值幅度有限。新冠疫情爆發(fā)之后中國(guó)出口的增加，以及央行在近兩年停止結(jié)匯的舉措，讓中國(guó)民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況大為改善，從而增強(qiáng)了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了央行更大的回旋余地，讓央行可以在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的同時(shí)反而小幅降息。

中銀證券同時(shí)表示，人民幣的韌性并非無限。在美國(guó)加息、海外利率走高的背景下，國(guó)內(nèi)更需要審慎調(diào)整利率。如果國(guó)內(nèi)利率進(jìn)一步下調(diào)，強(qiáng)化降息預(yù)期，人民幣匯率可能會(huì)承受更大壓力。順此邏輯推演，當(dāng)人民幣匯率的貶值壓力上升至央行需要警惕的水平時(shí)，國(guó)內(nèi)利率下調(diào)的空間也就不復(fù)存在。

2022年10月，央行持續(xù)調(diào)升了人民幣的匯率中間價(jià)，表明人民幣的貶值壓力已經(jīng)引起了央行的憂慮。上一次央行明顯干預(yù)中間價(jià)還是在2019年下半年，那時(shí)人民幣也因?yàn)槊涝邚?qiáng)而對(duì)美元顯著貶值。

2022年9月和10月間，央行再次拿出了中間價(jià)這一調(diào)控工具，讓中間價(jià)持續(xù)相比上一日收盤匯率升值。最高的時(shí)候，中間價(jià)可以比上一日收盤匯率升值約2%。央行再次拿出中間價(jià)調(diào)控這一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿見影地穩(wěn)定人民幣匯率——由此不難看出央行對(duì)人民幣貶值壓力的憂慮。

經(jīng)濟(jì)前景改善

中銀證券表示，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景是債市更重要的影響因素。無論是匯率走勢(shì)，還是貨幣政策走向，都最終為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)所決定，所以說經(jīng)濟(jì)前景是債市的最根本決定力量。

盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍然低迷，但向好的趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。從花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。而從歷史數(shù)據(jù)來看，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與國(guó)內(nèi)債券收益率有比較明顯的正相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的上行（意味著經(jīng)濟(jì)向好）通常會(huì)推升債券收益率。

比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期走勢(shì)更為重要的，是國(guó)內(nèi)宏觀政策近期釋放的積極信號(hào)。近期一系列的政策調(diào)整改變了市場(chǎng)對(duì)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，包括“優(yōu)化疫情防控二十條”“地產(chǎn)金融十六條”“民營(yíng)房企融資第二支箭”“保函置換監(jiān)管資金”以及《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)中期經(jīng)濟(jì)展望更偏樂觀等，市場(chǎng)對(duì)于一到兩個(gè)季度以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期有所升溫。

中銀證券表示，近期宏觀政策的調(diào)整已經(jīng)開啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正?；?。盡管這條正?；番F(xiàn)在看上去還很崎嶇，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關(guān)注的因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生改變的時(shí)候，與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)高度相關(guān)的債券收益率自然會(huì)有較大波動(dòng)——這是近期債市波動(dòng)的第二個(gè)重要原因。

債市去杠桿

當(dāng)然，如果只是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在變化，債市的下跌幅度還不會(huì)那么大。畢竟，宏觀政策信號(hào)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)說不上清晰，經(jīng)濟(jì)未來的趨勢(shì)也存在很高不確定性。中銀證券表示，促發(fā)債市近期大幅波動(dòng)的更直接原因是央行近期推進(jìn)的債市去杠桿政策。

中銀證券表示，債券市場(chǎng)加杠桿的通常方式是所謂的回購(gòu)養(yǎng)券。在債券市場(chǎng)中，短期資金拆借主要通過債券回購(gòu)的方式來進(jìn)行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購(gòu)的方式質(zhì)押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購(gòu)入的債券再通過回購(gòu)質(zhì)押出去，借入更多資金。如此過程可以進(jìn)行多個(gè)循環(huán)，可以讓投資者購(gòu)入數(shù)倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個(gè)過程中，債券投資者收益來自買入的長(zhǎng)期債券所產(chǎn)生的收益率，而成本則是通過回購(gòu)借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購(gòu)養(yǎng)券收獲長(zhǎng)短期利率之間的利差。

而這種做法存在風(fēng)險(xiǎn)。在回購(gòu)養(yǎng)券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長(zhǎng)期債券上的頭寸，本質(zhì)上是通過期限錯(cuò)配來套取期限利差。在這個(gè)過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤(rùn)就會(huì)迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會(huì)大量賣債降杠桿，從而令債券價(jià)格跳水；另一方面則會(huì)不惜代價(jià)的以高利率借入短期資金來接續(xù)其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升。

如果要跟蹤債市的杠桿率，可以觀察回購(gòu)日均成交量與債券市值之比這個(gè)數(shù)據(jù)。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，2022年三季度末，中國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券杠桿率已經(jīng)相當(dāng)接近2016年上半年的高位。正因?yàn)橛^察到了債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，央行才在2016年下半年推升了銀行間市場(chǎng)短期利率，以促使債市去杠桿。有了幾年前的經(jīng)驗(yàn)，央行自然不會(huì)忽略2022年債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，近期央行提升短期利率以推進(jìn)債市去杠桿的動(dòng)作也就順理成章——這是近期債市波動(dòng)的第三個(gè)主要原因。

國(guó)金證券也認(rèn)為，2022年4月中下旬以來，降準(zhǔn)、大規(guī)模留抵退稅，疊加實(shí)體修復(fù)“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現(xiàn)象較為突出、DR007一度下探至1.3%以下。流動(dòng)性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機(jī)構(gòu)加杠桿套息差行為，推動(dòng)信用利差收窄至歷史絕對(duì)低位。

而在杠桿加足的情況下，機(jī)構(gòu)對(duì)資金波動(dòng)更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。11月初，資金利率并未出現(xiàn)類似此前9月、10月初的季節(jié)性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場(chǎng)利率中樞明顯抬升、由9月的1.6%上漲1.8%附近、盤中一度突破2%，市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂情緒由此發(fā)酵，銀行間質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模由此前日均6萬億元左右，降至11月前三周的不足5.2萬億元。

流動(dòng)性快速收緊

民生證券認(rèn)為，債市大跌背后固然有地產(chǎn)政策點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但本輪債市大跌還伴隨著理財(cái)贖回，流動(dòng)性快速收緊。

8月以來，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業(yè)存單利率從10月中旬開始一路上行，當(dāng)前1年期的國(guó)有銀行的存單發(fā)行利率已經(jīng)來到2.5%的點(diǎn)位。值得注意的是，本次資金利率上行有兩個(gè)重要現(xiàn)象：一是國(guó)有商業(yè)銀行在質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的交易量大幅下降，或意味著資金供給減少。二是國(guó)有商業(yè)銀行的同業(yè)存單發(fā)行占比明顯提高，這一現(xiàn)象在10月尤為明顯，同時(shí)，其同業(yè)存單利率上行幅度較快。以上兩點(diǎn)意味著當(dāng)前資金利率抬升，其實(shí)與國(guó)有大行資金收緊密切相關(guān)。

民生證券認(rèn)為，流動(dòng)性緊張的原因之一是央行流動(dòng)性投放偏緊。

2022年上半年，財(cái)政大規(guī)模投放支出并做減稅降費(fèi)，流動(dòng)性持續(xù)寬松。進(jìn)入到9月以后，財(cái)政支出減緩，財(cái)政投放帶來的流動(dòng)性充裕也隨之消退。然而此時(shí)央行主動(dòng)投放力度不大，最終10月份出現(xiàn)的情況是：財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用加強(qiáng)，央行主動(dòng)投放規(guī)模仍然偏弱。

從公開市場(chǎng)投放來看，央行8月、9月MLF凈投放連續(xù)縮量，10月也只是等量續(xù)作；逆回購(gòu)?fù)斗殴?jié)奏也逐步放緩，一度投放規(guī)模維持在每個(gè)工作日20億元，盡管當(dāng)前有所增加，但這也意味著像7月、8月極寬的流動(dòng)性的狀況是不會(huì)持續(xù)的。

流動(dòng)性緊張的第二個(gè)原因是財(cái)政融資導(dǎo)致債券供給增加，被動(dòng)吸收流動(dòng)性。

當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性還有一大擾動(dòng)因素在于，國(guó)有大行承接了大量新發(fā)行的債券。首先是，政策性金融工具集中發(fā)力，而實(shí)際上這部分資金可能來源于國(guó)有大行。目前，7399億元金融工具資金已全部投放完畢，而這些資金有一部分是政策性金融工具通過發(fā)行政策性金融債來進(jìn)行融資，而承接這部分債券的是國(guó)有大行。其次是，往年結(jié)存的專項(xiàng)債額度約5000億元，集中在10月下旬發(fā)行，短期內(nèi)對(duì)資金面形成壓制。

民生證券表示，以上兩點(diǎn)短期內(nèi)對(duì)國(guó)有大行資金形成壓力，這也與四大行10月新增債券投資多增規(guī)模創(chuàng)同期新高，這一事實(shí)相吻合。

流動(dòng)性緊張的第三個(gè)原因是國(guó)有大行負(fù)債端承壓。

2022年10月，四家大型國(guó)有銀行的單位活期存款現(xiàn)超季節(jié)性下降，同比2021年多降了約5100億元，負(fù)債端承壓直接影響了大行銀行流動(dòng)性，主要有兩點(diǎn)原因：

其一是，2022年10月份財(cái)政赤字同比2021年下降約2500億元，主要是2022年10月土地出讓數(shù)量遠(yuǎn)高于2021年，而土地市場(chǎng)主要是城投參與，導(dǎo)致部分活期存款轉(zhuǎn)化為財(cái)政收入，吸收了國(guó)有大行的流動(dòng)性。

其二是，居民信貸投放偏弱。本來居民信貸擴(kuò)張形成的存款，伴隨居民消費(fèi)尤其是購(gòu)房行為，流向企業(yè)形成單位活期存款，但2022年整體居民信貸偏弱，導(dǎo)致單位活期存款相比2021年大幅下降。

流動(dòng)性緊張的第三個(gè)原因是信貸投放存在結(jié)構(gòu)性壓力。

2022年信用擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)力在于政府部門，上半年主要是政府債券融資，但央行上繳利潤(rùn)，加上大規(guī)模的減稅降費(fèi)，流動(dòng)性充裕。然而9月以來財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響方向開始轉(zhuǎn)變。一則國(guó)庫(kù)投放資金減少，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的正向供給縮量；二則財(cái)政“花錢”更多通過政策性銀行途徑展開，反而消耗銀行間超額準(zhǔn)備金。這種情況下，央行若在流動(dòng)性總供給端沒有給足流動(dòng)性對(duì)沖，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性承壓。

9月以來信貸投放增量主要集中在政策導(dǎo)向較強(qiáng)的領(lǐng)域?；?、制造業(yè)等領(lǐng)域信貸增速較好，制造業(yè)和工業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款增速在二季度開始回升，基建相關(guān)信貸在政策性金融工具的支持也有較好的表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)性工具支持的領(lǐng)域信貸都有大幅提升。無論是綠色貸款、涉農(nóng)貸款以及普惠金融領(lǐng)域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對(duì)應(yīng)，2022年貸款投放另一大特征，國(guó)有大行的信貸投放較強(qiáng)，而中小銀行貸款投放偏弱。截止到2022年10月，全國(guó)中資大型銀行的新增貸款規(guī)模同比多增約2.2萬億元，中資中小型銀行貸款規(guī)模同比則少增約0.7萬億元，外資和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等同比均錄得小幅少增。

除去以上因素影響之外，監(jiān)管層面對(duì)資金利率形成擾動(dòng)，其一是9月以來銀行存款利率下調(diào)，導(dǎo)致活期轉(zhuǎn)定存的趨勢(shì)加劇，抬升銀行負(fù)債端成本。其二是理財(cái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)過渡期即將結(jié)束，部分現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品面臨壓降壓力。其三是貨幣市場(chǎng)基金本身的自我反饋機(jī)制。

民生證券表示，基于以上分析，可以得出自10月以來的資金面和債券市場(chǎng)的演繹邏輯。

首先，財(cái)政需求從兩方面吸收大行流動(dòng)性壓力。第一是債券發(fā)行，大行承接新發(fā)行的專項(xiàng)債和政策性金融債；第二是，超2021年同期規(guī)模的土拍數(shù)量，又吸收了企業(yè)的活期存款，主要以城投的企業(yè)為主。

但與上半年不同的是，當(dāng)前財(cái)政支出力度大幅減弱，從而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸作用，導(dǎo)致大行流動(dòng)性收緊，大行減少資金融出規(guī)模，并多發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債。

其次，監(jiān)管壓力開始顯現(xiàn)。一方面是現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模壓降，拋售同業(yè)存單，導(dǎo)致同業(yè)存單需求減少。

同業(yè)存單供需短期內(nèi)不平衡，推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，資金利率抬升，同時(shí)觸發(fā)貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模贖回，進(jìn)一步加劇同業(yè)存單上行壓力。

最后，疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機(jī)制。負(fù)反饋機(jī)制的原理是“債券利率上升-理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金凈值下降-贖回壓力加大-債券利率進(jìn)一步上升”的自我反饋機(jī)制。

回溯本輪資金面抬升引發(fā)債券市場(chǎng)調(diào)整，其源頭是下半年財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性收緊。解決這一問題的核心在于，對(duì)沖財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。

當(dāng)前資金利率上升以及債券市場(chǎng)的調(diào)整很大程度上是財(cái)政下半年“開源節(jié)流”所致。一旦財(cái)政對(duì)資金面擾動(dòng)褪去，10月以來銀行間流動(dòng)性偏緊，尤其近期債市大跌現(xiàn)狀，便會(huì)得到緩解。

贖回潮不會(huì)再現(xiàn)

近日債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，投資者普遍擔(dān)心贖回反饋問題。華泰證券表示，這種反饋主要有幾個(gè)表現(xiàn)：

一是債券市場(chǎng)形成一定的踩踏。從品種表現(xiàn)來看，利率債流動(dòng)性好，最先被拋售；二級(jí)資本債、永續(xù)債不出意料，仍是行情放大器，表現(xiàn)最差；存單向MLF迅速靠攏，但受到資金面牽制；信用拋盤大，買盤寥寥，大量高估值+10bp、+20bp的賣出報(bào)價(jià)，信用市場(chǎng)流動(dòng)性缺失、成交困難，未來仍需警惕贖回后的信用被動(dòng)砍倉(cāng)。

二是從二級(jí)成交數(shù)據(jù)來看，債市大幅波動(dòng)期間，基金與理財(cái)持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)大量?jī)糍u出債券，以利率和商金、二永債為主，信用賣出較少，與信用流動(dòng)性弱有關(guān)。

三是短端同業(yè)存單急跌，當(dāng)前1年AAA同業(yè)存單2.7%附近，接近2.75%的MLF利率，從點(diǎn)位來看已經(jīng)有較好性價(jià)比，但是機(jī)構(gòu)行為沖擊下仍有不確定性。

根據(jù)華泰證券的研究，歷史上債市也曾出現(xiàn)數(shù)次贖回風(fēng)波。

第一次：2016年12月蘿卜章事件+貨基大額贖回。2016年四季度債市快速調(diào)整，資金和利率上行使得債券投資者損失慘重，進(jìn)而引發(fā)了“蘿卜章”事件和貨基大額贖回事件，次日國(guó)債期貨跌停。事件引發(fā)踩踏和金融解杠桿，同業(yè)資金斷裂等加劇利率上行，國(guó)債期貨二次跌停。2017年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、同業(yè)理財(cái)壓降，債市遭遇大熊市。

華泰證券認(rèn)為，與當(dāng)前相比，2016年委外嵌套、降杠桿鏈條更長(zhǎng)，加劇了傳導(dǎo)的脆弱性。尤其是當(dāng)時(shí)金融去杠桿需求力量消失，真正弱化了債市的需求。且當(dāng)時(shí)基本面更為不利，債市調(diào)整更具有趨勢(shì)性。但現(xiàn)在的問題是理財(cái)凈值化，成為波動(dòng)的放大器。

第二次：2020年6-8月理財(cái)破凈引發(fā)小規(guī)模贖回。2020年5月后債牛根基動(dòng)搖，疫情、基本面和政策三周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，債市出現(xiàn)較大調(diào)整。尤其是7月初，股市突然凌厲上漲，股債強(qiáng)弱的切換導(dǎo)致居民將大量資金從理財(cái)和貨基贖回投入股市。理財(cái)和債基的集中贖回導(dǎo)致債券面臨拋售壓力，尤其是流動(dòng)性較好的中短債和利率債首當(dāng)其沖，進(jìn)而形成了“債券拋售-利率上行-理財(cái)凈值下跌-加速贖回-繼續(xù)拋售”的循環(huán)，債市加速下跌。

華泰證券表示，不過與當(dāng)前相比，當(dāng)時(shí)凈值化程度還比較低，通過權(quán)益浮盈和其他方式平滑了一部分，贖回反饋在一個(gè)月內(nèi)平息。

第三次：2022年3月固收+理財(cái)贖回潮。2022年年初以來股市持續(xù)下跌、債市表現(xiàn)不佳、地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露，導(dǎo)致固收+產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)慘淡，年初到3月底固收+基金平均回報(bào)-3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，理財(cái)自身遭遇贖回，渠道經(jīng)理面臨的客戶投訴壓力也會(huì)傳導(dǎo)到投資經(jīng)理，從而推動(dòng)后者贖回二級(jí)債基等產(chǎn)品，由此產(chǎn)生反饋效應(yīng)鏈條：股市大跌、債市不佳-凈值下降-理財(cái)子或年金贖回-被動(dòng)拋售股和債-股債雙殺-凈值繼續(xù)下降。

華泰證券認(rèn)為，與當(dāng)前相比，兩次贖回負(fù)反饋均在理財(cái)凈值化背景下發(fā)生，3月為權(quán)益下跌導(dǎo)致，固收+產(chǎn)品回撤較大，本次為債券下跌所致，整體回撤幅度較小，但投資者從心理上可能更難接受“固收類”、R2風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

對(duì)于本輪債市贖回潮的背后邏輯，華泰證券認(rèn)為，一方面是疫情防控優(yōu)化+房地產(chǎn)政策放松動(dòng)搖了債市根基，短端資金面持續(xù)收斂，造成本身較為擁擠的市場(chǎng)發(fā)生踩踏，引發(fā)機(jī)構(gòu)贖回反饋。

另一方面，理財(cái)從市場(chǎng)穩(wěn)定器變成放大器。資管新規(guī)之前，資金池是理財(cái)傳統(tǒng)運(yùn)作模式，理財(cái)普遍為“預(yù)期收益型”產(chǎn)品，有強(qiáng)烈剛兌預(yù)期，而且理財(cái)只要“入能敷出”就能運(yùn)轉(zhuǎn)下去。資管新規(guī)過渡期期間，理財(cái)為滿足自身規(guī)模訴求，大力發(fā)展現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品以及委外和體外資金池，利用成本法估值，使產(chǎn)品凈值穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，理財(cái)更關(guān)注資產(chǎn)的絕對(duì)收益率水平，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的敏感性較低，是債市最強(qiáng)的配置力量，成為債券市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，“真凈值”的要求對(duì)理財(cái)?shù)挠绊戦_始，贖回壓力容易引發(fā)“凈值下跌-遭遇贖回-被動(dòng)拋售-凈值下跌-繼續(xù)贖回”的反饋效應(yīng)，理財(cái)變?yōu)閮糁祷蟮膫胁▌?dòng)源和放大器。尤其是，理財(cái)接近30萬億元規(guī)模（去掉攤余成本計(jì)價(jià)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品后仍有20多萬億元凈值型理財(cái)產(chǎn)品），其申贖對(duì)債市的影響可想而知。

此外，理財(cái)?shù)膯栴}在于，對(duì)規(guī)模的訴求一直很強(qiáng)，背后是業(yè)績(jī)壓力、市場(chǎng)地位（躋身萬億俱樂部和同業(yè)比較）等原因，但其投研能力和應(yīng)對(duì)申贖的經(jīng)驗(yàn)并不多。經(jīng)常是“難做的時(shí)候錢太多”，投研端已經(jīng)“巧婦難為無米之炊”，但渠道端仍在發(fā)新品擴(kuò)規(guī)模。

對(duì)于如何止住債市快速下跌的反饋，華泰證券認(rèn)為，第一，未來一段時(shí)間仍是市場(chǎng)情緒宣泄期，將經(jīng)歷從理財(cái)贖回高峰期到逐步平息，屆時(shí)市場(chǎng)下跌有望止住。第二，公開市場(chǎng)操作需要對(duì)資金面給予呵護(hù)，資金利率回落，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒大有裨益。第三，市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)后，銀行等配置力量自然會(huì)出現(xiàn)，目前優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)仍然較為稀缺。

國(guó)金證券表示，地產(chǎn)、疫情、外部局勢(shì)等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號(hào)。債市快速調(diào)整后，理財(cái)“贖回潮”進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。截至11月17日，銀行理財(cái)破凈產(chǎn)品就已達(dá)2522只，占全部銀行理財(cái)產(chǎn)品的7.3%，較上個(gè)月大幅抬升3個(gè)百分點(diǎn)；破凈比例高于8%的理財(cái)公司占比近四成、部分理財(cái)公司破凈比例甚至高達(dá)15%以上。

理財(cái)“贖回潮”的背后，是資管業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)、凈值化轉(zhuǎn)型加快的縮影。伴隨穿透式監(jiān)管的加強(qiáng)，理財(cái)產(chǎn)品持有債券類資產(chǎn)占比已超68%、同比抬升4個(gè)百分點(diǎn)以上，投向公募基金也明顯增多，由原先不足3%抬升至4%左右。凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程也在加快，截至2022年6月底，理財(cái)公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模19.1萬億元，全部為凈值型產(chǎn)品。

但國(guó)金證券同時(shí)認(rèn)為，當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場(chǎng)短期大幅調(diào)整不會(huì)演變成2016年“債災(zāi)”。

首先，相較2016年，“資產(chǎn)荒”是最大的基本面差異，經(jīng)濟(jì)未來1-2個(gè)季度或延續(xù)下行。

始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”夯實(shí)、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增長(zhǎng)明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是，前期重要支撐項(xiàng)之一的出口，已進(jìn)入趨勢(shì)性下滑通道；另一方面，盡管政策信號(hào)強(qiáng)化，地產(chǎn)和消費(fèi)尚未看到邊際改善的信號(hào)，階段性仍會(huì)受到疫情反復(fù)、居民收入以及房企債務(wù)等的壓制。

經(jīng)濟(jì)下行過程中，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象或仍將延續(xù)，與2016年形成鮮明對(duì)比。經(jīng)濟(jì)承壓下，流動(dòng)性不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，類似2016年“收短放長(zhǎng)”抬升資金成本的情況或較難出現(xiàn)；與此同時(shí)，實(shí)體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動(dòng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求增長(zhǎng)。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購(gòu)房需求、企業(yè)貸款需求等依然低迷，疊加地產(chǎn)債務(wù)等信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂仍在，使得機(jī)構(gòu)資產(chǎn)短缺的問題依然突出、對(duì)利率債和高評(píng)級(jí)信用債配置需求較強(qiáng)。

“資產(chǎn)荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的“螺旋式”“負(fù)”反饋。相對(duì)寬裕的資金面與相對(duì)短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的不匹配，并不會(huì)因?yàn)槎唐跈C(jī)構(gòu)遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會(huì)滯留在金融體系，尤其是貨幣市場(chǎng)，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會(huì)繼續(xù)凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機(jī)構(gòu)行為有所恢復(fù)，銀行質(zhì)押回購(gòu)日均成交規(guī)模由此前不足5萬億元恢復(fù)至5.6萬億元。

其次，“資管新規(guī)”約束下，機(jī)構(gòu)杠桿問題已經(jīng)大為緩解，也不需要抬升資金成本引導(dǎo)“去杠桿”。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財(cái)、券商資管等機(jī)構(gòu)，通過層層嵌套等實(shí)現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機(jī)構(gòu)杠桿約束在兩倍之內(nèi)，甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負(fù)債“螺旋式”“負(fù)”反饋的鏈條。此外，2016年機(jī)構(gòu)對(duì)央行“收短放長(zhǎng)”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

微觀結(jié)構(gòu)嬗變下，機(jī)構(gòu)行為更加理性和市場(chǎng)化。資管新規(guī)之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現(xiàn)象明顯減少，券商資管、信托等通道業(yè)務(wù)也持續(xù)收縮，推動(dòng)資金逐步向管理規(guī)范的公募基金等集中，規(guī)模體量居首的銀行理財(cái)也逐步向更加市場(chǎng)化運(yùn)行的理財(cái)子發(fā)展。隨著市場(chǎng)格局變化等，債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)，更加注重負(fù)債管理、平衡資產(chǎn)收益和負(fù)債久期，靈活利用杠桿變化和波動(dòng)交易，根據(jù)宏微觀形勢(shì)變化切換久期、票息等投資策略。

當(dāng)前債市杠桿更多體現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)，只要票息“豐厚”、資金穩(wěn)定，不會(huì)形成負(fù)向自我加強(qiáng)。資管新規(guī)之后，機(jī)構(gòu)杠桿行為更多集中在場(chǎng)內(nèi)，“滾隔夜”加杠桿已成為常態(tài)、質(zhì)押回購(gòu)隔夜成交占比長(zhǎng)期在86%附近。機(jī)構(gòu)利用場(chǎng)內(nèi)杠桿套息差的行為成為市場(chǎng)交易主要策略之一，資金出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，場(chǎng)內(nèi)杠桿有所回落；一旦資金波動(dòng)平復(fù)，杠桿很快恢復(fù)來套息差。

后市如何演繹

中銀證券表示，央行推進(jìn)去杠桿政策是為了降低債市風(fēng)險(xiǎn)，而不是要引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

債市大幅調(diào)整后，央行11月15日開始加大逆回購(gòu)?fù)斗牛贛LF和PSL等工具已實(shí)現(xiàn)1700億元凈投放的基礎(chǔ)上，當(dāng)天逆回購(gòu)?fù)斗?720億元，實(shí)現(xiàn)凈投放1700億元，隨后兩個(gè)交易日內(nèi)繼續(xù)保持平均每天1000億元左右的投放規(guī)模，11月15-18日，逆回購(gòu)合計(jì)凈投放3650億元，幫助平抑資金波動(dòng)。

伴隨央行投放加碼、財(cái)政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機(jī)構(gòu)“負(fù)”反饋現(xiàn)象有所緩和。逆回購(gòu)資金投放增多，穩(wěn)定機(jī)構(gòu)預(yù)期的同時(shí)，也一定程度緩解財(cái)政繳稅帶來的擾動(dòng)，而11月17日之后資金上繳國(guó)庫(kù)的擾動(dòng)已明顯減弱，資金利率明顯回落；在11月17日-18日兩個(gè)交易日，R001和R007分別回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存單和利率債收益率也出現(xiàn)不同幅度下行。

國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，就短期而言，債市的調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。

第一，在央行注入流動(dòng)性的支持之下，流動(dòng)性緊張的情況可能有所緩解。從資金流向來看，大行開始增加資金融出，非銀等增加資金融入，顯示部分贖回資金可能通過回購(gòu)市場(chǎng)再度回流債市。

第二，由于一些債券價(jià)格下跌，其收益率也具備更強(qiáng)吸引力，吸引了部分資金重新入場(chǎng)進(jìn)行配置。實(shí)際上，11月18日基金在二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)了利率債的凈買入162.2億元，雖然對(duì)信用債仍在凈賣出，但量已從11月17日的189.2億元收窄至18日的172.2億元。

第三，債券市場(chǎng)價(jià)格的反彈本身有利于打破價(jià)格下跌導(dǎo)致贖回，贖回進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格下跌的負(fù)反饋。目前除銀行理財(cái)自身可能依然存在一定贖回壓力之外，對(duì)公募基金要求贖回的壓力已經(jīng)有所緩解。

第四，與2016年發(fā)生債災(zāi)的情況相比，資管新規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)加杠桿行為進(jìn)行了規(guī)范——杠桿最高的封閉式公募和非分級(jí)私募杠桿率最高也就是210%，與2016年場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外合計(jì)動(dòng)輒十倍杠桿的情況不可同日而語。在這種情況下，由于去杠桿導(dǎo)致的負(fù)向反饋機(jī)制不會(huì)那么劇烈。

第五，從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括高頻數(shù)據(jù)以及疫情的反復(fù)來看，經(jīng)濟(jì)基本面尚不支持債券市場(chǎng)利率持續(xù)攀升。

中銀證券則認(rèn)為，債市穩(wěn)定下來后也很難回到2022年上半年的狀態(tài)了。事實(shí)上，2022年上半年的債券市場(chǎng)處在流動(dòng)性過度寬裕的反常狀態(tài)中，絕非債市要回歸的常態(tài)。

在過去幾年，銀行間市場(chǎng)短期利率（7天回購(gòu)利率）通常圍繞央行7天逆回購(gòu)利率這個(gè)政策利率波動(dòng)。但從2022年二季度開始，7天回購(gòu)利率就明顯低于7天逆回購(gòu)利率，顯示市場(chǎng)利率明顯偏低，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏多。上一次出現(xiàn)如此狀況，還是在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年上半年。正是在2022年過度充裕的流動(dòng)性環(huán)境中，債券市場(chǎng)杠桿率才快速攀升，最終引發(fā)近期的債市去杠桿行動(dòng)。因此，展望未來，銀行間市場(chǎng)短期利率應(yīng)該會(huì)回到7天逆回購(gòu)利率附近，回歸過去幾年的常態(tài)。

人民幣的貶值壓力、政策信號(hào)帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化以及央行的債市去杠桿動(dòng)作這三方面因素的變化意味著國(guó)內(nèi)債市運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入了新階段。流動(dòng)性過度寬裕所帶來的債市盛宴應(yīng)該已接近尾聲。不過，債牛的尾聲將充滿波動(dòng)和反復(fù)。

要注意到，隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)小幅回落，美國(guó)的貨幣緊縮預(yù)期已有所降溫，美元指數(shù)已回調(diào)，人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外，隨著疫情的抬頭，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行進(jìn)一步推動(dòng)債市去杠桿的政策力度也會(huì)下降。這些都意味著債市在短期可以有喘息的機(jī)會(huì)。

國(guó)金證券也認(rèn)為，盡管類似2016年“債災(zāi)”不會(huì)重現(xiàn)，但債市中長(zhǎng)期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力。當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調(diào)整不會(huì)演變成2016年“債災(zāi)”；中長(zhǎng)期來看，債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯或回歸基本面。2022年穩(wěn)增長(zhǎng)效果的滯后顯現(xiàn)，2023年政策繼續(xù)發(fā)力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復(fù)及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對(duì)債市的壓制逐步顯現(xiàn)。

穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力帶來的債券供給、資金波動(dòng)等，可能階段性干擾交易行為、放大市場(chǎng)波動(dòng)。外需走弱下，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需繼續(xù)發(fā)力，部分對(duì)沖出口下滑、助力經(jīng)濟(jì)回歸；財(cái)政繼續(xù)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴(kuò)張、“準(zhǔn)財(cái)政”繼續(xù)加碼，或帶動(dòng)國(guó)債、政金債規(guī)模擴(kuò)大。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動(dòng)，干擾交易行為。

與財(cái)政配合，央行或繼續(xù)維持流動(dòng)性合理適度，降低資金面波動(dòng)對(duì)債市的擾動(dòng)。2023年穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合或延續(xù)當(dāng)前搭配，財(cái)政擔(dān)當(dāng)重任、貨幣與之配合，一方面，央行運(yùn)用PSL、專項(xiàng)再貸款工具等，加大對(duì)政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場(chǎng)操作、平抑資金波動(dòng)，維持貨幣市場(chǎng)利率在利率走廊內(nèi)窄幅波動(dòng)，為政府債券、政金債發(fā)行提供合理適度的貨幣流動(dòng)性環(huán)境。

華泰證券表示，在流動(dòng)性沖擊的過程中，往往會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)殺、超調(diào)，這對(duì)負(fù)債穩(wěn)定、有配置需求的資金而言，機(jī)會(huì)很快甚至正在出現(xiàn)。雖然疫情和地產(chǎn)都出現(xiàn)積極變化，但更多仍在預(yù)期層面，強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)的狀況還沒有根本改變，雖然債市進(jìn)入利率中樞抬升的新階段，但未來一個(gè)季度不像是單邊市，債市仍有弱勢(shì)基本面支撐。尤其是存單和利率債，最先被拋售，但已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值區(qū)域。

贖回只是短期沖擊，基本面才是關(guān)鍵。目前的債市還不具備持續(xù)、大幅調(diào)整的可能。對(duì)機(jī)會(huì)而言，華泰證券建議先關(guān)注短端利率，最后才是關(guān)注流動(dòng)性不佳的信用債。

目前一年期大行存單在2.65%以上的位置已經(jīng)具備吸引力。繼續(xù)維持十年期國(guó)債2.7%-3.0%波動(dòng)區(qū)間的判斷，剛性配置資金可以逢高補(bǔ)倉(cāng)。本輪是預(yù)期變化疊加機(jī)構(gòu)贖回反饋，2023年一季度末關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的現(xiàn)實(shí)沖擊，下半年關(guān)注通脹隱憂。此外，本輪贖回沖擊對(duì)轉(zhuǎn)債及權(quán)益也會(huì)有小幅影響，主要原因是流動(dòng)性擔(dān)憂（實(shí)際影響可能不大）和“固收+”產(chǎn)品贖回等，轉(zhuǎn)債也可能需要暫時(shí)規(guī)避。