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2015年9月7日，浙江正泰電器股份有限公司（下稱“正泰電器”）通過上交所“上證e互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)召開了一場(chǎng)投資者說明會(huì)。

說明會(huì)的核心內(nèi)容是向投資者介紹正泰電器正在推進(jìn)的一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)――擬將正泰集團(tuán)控制的太陽能電站及太陽能電池組件制造等相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上市公司體系。

從宣布停牌到完成收購，最終歷時(shí)一年半，正泰電器通過發(fā)行股份結(jié)合現(xiàn)金收購的方式于2016年末實(shí)現(xiàn)對(duì)正泰新能源開發(fā)100%權(quán)益的交割。

這場(chǎng)交易對(duì)價(jià)超過90億元的重組中，交易對(duì)象包括正泰集團(tuán)、正泰新能源投資、上海聯(lián)和等7家企業(yè)，以及正泰集團(tuán)董事長南存輝在內(nèi)的上百位自然人。

這場(chǎng)資產(chǎn)重組堪稱正泰電器上市歷史的轉(zhuǎn)折。自此，這家靠低壓電器業(yè)務(wù)“單條腿”走路的企業(yè)擁抱光伏時(shí)代。并且在隨后的五年里（2017年至2021年），注入的光伏資產(chǎn)累計(jì)為上市公司貢獻(xiàn)了超過630億元的營收。

與此同時(shí)，光伏資產(chǎn)的加持更是提升了正泰電器在資本市場(chǎng)的估值。2021年8月末，正泰電器市值突破1300億元。

然而，資本炒作的盛宴過后，正泰電器市值不斷縮水。在此背景下，今年4月份，該公司突然宣布了一項(xiàng)決定：剝離光伏組件業(yè)務(wù)。

南存輝的這招“丟卒保車”，能奏效嗎？

被拋棄的組件業(yè)務(wù)

時(shí)間回溯至六年前的那場(chǎng)資產(chǎn)重組。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的交易方案，正泰電器通過發(fā)行股份并現(xiàn)金收購正泰新能源開發(fā)100%權(quán)益，交易作價(jià)為94.24億元。

主營業(yè)務(wù)顯示，正泰新能源開發(fā)的主營業(yè)務(wù)為光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營、EPC工程總包及太陽能電池組件的生產(chǎn)及銷售，其中海外光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營及太陽能組件的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)由子公司正泰太陽能科技具體從事。按照收益法，正泰太陽能科技權(quán)益價(jià)值約27.11億元。

作為正泰集團(tuán)光伏組件業(yè)務(wù)的載體，重組之時(shí)，正泰太陽能科技所擁有的組件產(chǎn)能約1.7GW。其中，以2016年為節(jié)點(diǎn)，該公司最大的組件產(chǎn)能基地位于海寧，約605MW。此后，在2017年，該生產(chǎn)基地產(chǎn)能倍增至1.5GW。

經(jīng)過六年的發(fā)展，正泰電器2021年的組件銷量超過6GW，躋身全球組件出貨量第十的位置，并帶來了68.19億元的營收。但為何組件業(yè)務(wù)卻成了“雞肋”？

直觀而言，正泰電器拋棄組件制造業(yè)務(wù)，歸因于該業(yè)務(wù)的盈利之困。

2021年，由于上游多晶硅料價(jià)格的持續(xù)上漲，下游電池、組件產(chǎn)品的成本激增，毛利率大幅承壓。該業(yè)務(wù)近三年的數(shù)據(jù)顯示，其毛利率連續(xù)“跳水”，分別為17.01%、10.78%、6.49%。

財(cái)報(bào)顯示，去年，正泰電器對(duì)組件業(yè)務(wù)的盈利衰弱無可奈何。盡管該公司通過降低原材料采購，削減人工成本等方式來緩解壓力。以至于，2021年，正泰電器組件業(yè)務(wù)的營業(yè)成本同比下降近10%至63.76億元。

但成本壓縮的前提也是犧牲了組件產(chǎn)能的開工率。2021年，正泰電器電池組件業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率為87.78%。受此影響，在產(chǎn)能利用率降低導(dǎo)致組件業(yè)務(wù)營收降速快過成本降速的情況下，該業(yè)務(wù)毛利率下滑。

與同行主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，正泰電器組件業(yè)務(wù)的盈利能力的確堪憂。

雖然去年組件廠商普遍利潤壓縮，但正泰電器個(gè)位數(shù)的毛利率凸顯其在組件環(huán)節(jié)的劣勢(shì)。2021年同期，隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能的組件業(yè)務(wù)毛利率分別為17.06%、14.63%、13.40%以及12.43%。而毛利率比正泰電器更低的頭部組件廠商，只有陷于虧損困境的東方日升。

事實(shí)上，正泰電器組件業(yè)務(wù)的盈利之困，也因其制造業(yè)布局所限。

頭部組件廠商為了應(yīng)對(duì)近兩年來上游原材料的漲價(jià)，均踏上了垂直一體化之路。即，通過伸向游硅料、硅片，盡量打通整個(gè)制造業(yè)環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈，來實(shí)現(xiàn)整體降本。而正泰電器目前僅在電池片環(huán)節(jié)具備自產(chǎn)自用的能力，但在上游硅料、硅片漲價(jià)之下，單一的電池片和組件布局幾乎在應(yīng)對(duì)原材料成本上升時(shí)毫無反抗之力。

更主要的是，這還影響了組件業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展的速度。

行業(yè)媒體PV InfoLink發(fā)布的2021年全球組件出貨排名中，正泰電器組件出貨量位列第十，全年的生產(chǎn)量和出貨量分別同比提高17.31%和20.74%，近三年組件出貨量為3.73GW、5.21GW、6.29GW。

不可忽視的是，近些年來，頭部組件企業(yè)的市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高――排名前五的組件廠商的出貨量占比提升至63.4%，較2020年增加了8.3個(gè)百分點(diǎn)。2021年度全球出貨量排名前五的組件企業(yè)出貨量合計(jì)達(dá)到125.5GW，較2020年同比增長45.30%。

而正泰電器這邊，出貨量增速顯然不及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

新資本運(yùn)作猜想

南存輝是浙商的代表人物。

在接受媒體采訪時(shí)，他說得最多的一句話是：“用加法做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)，用減法做大企業(yè)”。而所謂“加法”，是將各種資源優(yōu)勢(shì)整合在一起，把主業(yè)做大做強(qiáng)；“減法”，就是把不相關(guān)、不熟悉、不賺錢的項(xiàng)目砍掉，讓企業(yè)業(yè)務(wù)更加聚焦。

在這樣的經(jīng)營理念下，曾經(jīng)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的光伏組件業(yè)務(wù)從“加法”的陣營，進(jìn)入“減法”的隊(duì)列。

根據(jù)交易公告，正泰電器全資子公司正泰太陽能科技將其持有的資產(chǎn)整合完成后的正泰新能科技有限公司（下稱“正泰新能”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給正泰集團(tuán)等受讓方，交易對(duì)價(jià)為22.50億元。

時(shí)隔六年后，正泰集團(tuán)再度接回正泰電器的光伏組件業(yè)務(wù)。這次左手倒右手的“輪回”，預(yù)示著南存輝或在醞釀一場(chǎng)新的資本局。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月末，正泰新能資產(chǎn)總額為88.35億元、負(fù)債總額為77.18億元。2021年，該公司虧損1.35億元，但今年1月份則盈利0.32億元。

明面上看，將光伏組件業(yè)務(wù)整體出售，作為上市公司的正泰電器將直接受益――剝離了虧損資產(chǎn)，其資產(chǎn)負(fù)債也得以減輕。近三年來，正泰電器的資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升。其中，今年一季度末，該公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)增至62.36%，創(chuàng)下上市以來的新高。

對(duì)于組件業(yè)務(wù)的剝離，正泰電器做了樂觀分析：第一，本次交易并不影響公司未來盈利能力；第二，本次交易有助于增強(qiáng)公司未來盈利能力的穩(wěn)定性；第三，本次交易有助于提高公司新能源業(yè)務(wù)的安全邊際。

然而，硬幣的另一面是，在剝離了占公司總營收近20%的組件業(yè)務(wù)板塊后，估值“窟窿”該如何填補(bǔ)？

乘“雙碳”之風(fēng)，憑借在光伏產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；季郑╇娖鹘鼉赡陙碓谫Y本市場(chǎng)的估值提升，市值水漲船高。

2021年8月末，正泰電器市值突破1300億元，迎來高光時(shí)刻。此后半年內(nèi)，即便股價(jià)跌跌蕩蕩，該公司始終處于千億市值之列。

但今年三、四月份，正泰電器的股價(jià)跌落神壇，總市值一度逼近610億元，較高點(diǎn)跌逾30%。

實(shí)際上，在最近一年的券商研報(bào)中，正泰電器的組件業(yè)務(wù)頗受冷落。取而代之的則是，機(jī)構(gòu)們對(duì)于該公司戶用業(yè)務(wù)的關(guān)注。也正是承起于去年國內(nèi)光伏整縣開發(fā)行動(dòng)的興起，正泰電器站到了炒作風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)估值的迅猛增長。

可潮水過后，資本市場(chǎng)對(duì)于戶用光伏概念的炒作趨于冷靜。正泰電器在剝離組件業(yè)務(wù)后，其光伏板塊的營收將主要依賴電站的運(yùn)營和開發(fā)。這意味著，該公司未來估值，將由終端電站開發(fā)的規(guī)模來左右。

在當(dāng)前戶用市場(chǎng)前景明確的情況下，南存輝對(duì)于正泰電器剝離組件業(yè)務(wù)后的上市資產(chǎn)體系的運(yùn)作并非沒有后手。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，2021年7月，正泰電器控股子公司浙江正泰安能電力系統(tǒng)工程有限公司（下稱“正泰安能”）擬進(jìn)行增資擴(kuò)股引進(jìn)投資者，增資總金額為10億元。出資方包括工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、工融能安（嘉興）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、紅杉文辰（廈門）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、天津和諧海河股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、三峽綠色產(chǎn)業(yè)（山東）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），以及由南存輝本人擔(dān)任董事長的浙江民營聯(lián)合投資股份有限公司持股的浙江絲路產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等11家投資方。

在這輪融資中，正泰安能的投前估值為50億元，高于正泰新能的估值。而本輪融資過后，正泰電器持股比例降至70.60%。這為未來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整體注入上市公司，鋪開了股權(quán)收購的可能性。

拋棄了“新能”，加碼了“安能”。南存輝的“丟卒保車”之舉，需要靠時(shí)間來檢驗(yàn)成效。