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1）營收結構

中國電建主營業(yè)務包括：工程承包與勘探設計（簡稱“工程承包”）、“電力投資與運營”（簡稱“電建投資”），房地產(chǎn)開發(fā)、設備制造與租賃。工程承包、電力投資是核心業(yè)務，房地產(chǎn)業(yè)務將戰(zhàn)略性退出，設備制造業(yè)務體量偏小、無關大局。

中國電建主營業(yè)務包括：工程承包與勘探設計（簡稱“工程承包”）、“電力投資與運營”（簡稱“電建投資”），房地產(chǎn)開發(fā)、設備制造與租賃。工程承包、電力投資是核心業(yè)務，房地產(chǎn)業(yè)務將戰(zhàn)略性退出，設備制造業(yè)務體量偏小、無關大局。

中國電建是享譽國際的水電規(guī)劃設計、施工第一品牌，在中國水電市場的份額高達80%，2021年居ENR全球工程承包商250強第5位，世界500強第107位、中國500強第29位。

工程承包收入占營收的比例保持在80%以上，毛利潤貢獻率則緩慢下滑：2021年，工程承包營收3730億、占總營收的83%；毛利潤401億、占總毛利潤的68.2%（2017年該比例為73.5%）。

電力投資業(yè)務占營收的比例一直在5%以下，但毛利潤貢獻率高達10%。2021年電力投資收入203億、占營收的4.5%；毛利潤83億、占總毛利潤的14.1%。

中國電建亦是風電/光伏建設王者，包攬65%的風電/光伏項目規(guī)劃、設計，光伏EPC（設計、采購、施工、服務總承包）規(guī)模全球第一。

2）“三級火箭”

借鑒互聯(lián)網(wǎng)公司的“三級火箭”模型分析中國電建：

第一級，水電、風電、光伏項目的勘探、規(guī)劃、設計。

中國電建集團旗下有9大國家級研發(fā)機構、11個院士工作站、4.4萬名技術人員。受國家有關部委的委托，承擔水電、風電、光伏項目的規(guī)劃、審查職能，通俗地說就是“代行部分政府職能”。

投資數(shù)十億的清潔能源項目，選址是否合理、設計/施工方案是否可行、運營是否安全、經(jīng)濟效益如何……勘探、規(guī)劃、設計等同于初審，全國80%的水電、65%的風電/光伏項目由中國電建經(jīng)手。

第二級，EPC總承包。

中國電建設計的項目，由其它單位施工，在溝通、協(xié)調(diào)方面難免出現(xiàn)這樣那樣的問題。投資數(shù)十億的項目，耽誤一天都會造成可觀的經(jīng)濟損失。

“一客不煩二主”是投資方的最佳選擇，前提是中國電建愿意提供總承包服務。#中國電建可以“挑肥揀瘦”#

2021年，中國電建新簽合同7802億元，同比增長15.9%；工程收入3723億（相當于完成合同），同比增長12%；年末在手合同總金額達1.46萬億，同比增長32.4%。

2021年新簽7802億合同中，6160億來自國內(nèi)、同比增加30.6%，1642億來自國外、同比下降18.5%。

2021年新簽合同中，2400億來自能源電力，同比增長28.6%（其中抽水蓄能電站建設合同202億、同比增長343%）；3620億來自基礎設施，同比增長9.2%（其中市政建設1032億、同比增長35.5%；公路建設622億、同比增長52.9%）；1295億來自水資源與環(huán)境，同比下降12%。

1.5萬億合同在手，毛利潤超過市值。

第三級，電力投資。

正如中國電建《2021年報》所說：“電力投資與運營業(yè)務與工程承包及勘探設計業(yè)務緊密相連，是公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸?！?/p>

提供勘探、規(guī)劃、設計、施工、服務“一條龍”服務，中國電建對經(jīng)手項目“知根知底”，并且有相當大的話語權，對有利可圖的項目捷足先登是題中應有之義。

三峽新能源則沒有這種優(yōu)勢，項目質(zhì)量略遜一籌——

2020年，電建投資與三峽新能源裝機容量相近，電建投資營收189億、每瓦年入1.17元；三峽新能源營收113億、每瓦年入0.73元；

2021年，三峽新能源裝機容量暴漲至22.9GW，營收155億、每瓦年入0.68元；電建投資營收203億、每瓦年入仍為1.17元，比三峽新能源高73.1%。

2021年，三峽新能源毛利潤率高達58.4%，而中國電建投資板塊毛利潤率為40.9%。主要原因是三峽新能源風電裝機容量占比高達62.3%，在享受補貼之后風電毛利潤率超過60%。

《招股說明書》披露，2017年~2019年，三峽新能源獲補貼金額分別24.1億、23.5億、23.1億，而這三年的凈利潤分別為24億、27億、28億。補貼退坡對存量項目沒有影響，但新增裝機容量獲利難度成倍增大。

電建投資水電裝機容量接近40%，風電約為36%。

裝機容量是巨額投資“換”來的，電建投資每瓦收入領先，長遠來看三峽新能源的毛利潤率未必能贏。

3）機構投資的“烏龍”

盡管電建投資與三峽新能源有這樣那樣的不同，可以說它“毛利潤率低”、“水電占比高、光伏/風電占比有待提高”，但不能將其視為無物或者認為與三峽新能源沒有可比性。三峽新能源目前估值高也好、低也好，電建投資應與其等量齊觀。

中國電建旗下營收占比不到5%的板塊可以與三峽新能源等量齊觀，而中國電建市值僅為后者的60%。難道堪稱王牌的水電勘探設計、全球排名第五的施工力量、1.5萬億在手合同，還有即將迎來爆發(fā)式增長的抽水蓄能業(yè)務都是負值？這或許是A股市場最大的烏龍。