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軍工板塊的行情絕非簡單的事件驅動，其中核心標的和題材股均有表現(xiàn)，說明板塊的機會從彈性與景氣共存的上游向全產(chǎn)業(yè)鏈擴散。

(資料圖片僅供參考)

投資角度而言，即便拋開短期事件性行情，行業(yè)長期基本面持續(xù)向好也值得留意。從近期披露的半年度業(yè)績預告看，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的軍工電子已表現(xiàn)出強勁的增長動力，后續(xù)板塊的局部景氣或全面擴散，中下游企業(yè)業(yè)績加速的拐點有望到來。

量產(chǎn)周期開啟

短期把握不同環(huán)節(jié)的行情節(jié)奏

除了宏觀上“老生常談”的軍費支出以及裝備采購費，中觀上軍工行業(yè)似乎并沒有太多的行業(yè)數(shù)據(jù)（如訂單、排產(chǎn)、價格等）可供參考。不過我們?nèi)钥蓮牟煌a(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)財報所體現(xiàn)的勾稽關系，來提前捕捉軍工行業(yè)發(fā)展的脈絡。典型的像資產(chǎn)負債表的合同負債、預收賬款以及存貨科目：前兩者實際是儲備訂單的影子變量，而存貨則可理解為建造中待交付的訂單。

從十大軍工集團披露的合同負債和預收款明細看，2019年四季度上述指標開始快速增長，預示本輪軍工量產(chǎn)行情開啟。另外還可以從報表中的專項儲備-安全生產(chǎn)費的科目進行側面驗證（根據(jù)規(guī)定，軍工企業(yè)需按照上年軍品收入來計提安全生產(chǎn)費，意味著可以從該科目變動來反推企業(yè)的軍品收入），該方法對于區(qū)分軍民融合企業(yè)中的軍品收入有很大幫助，比如中航光電（002179）從事的連接器業(yè)務就涵蓋軍品、通信和新能源，通過上述方式大概推算公司軍品收入占比約50%。

疊加考慮軍工企業(yè)披露的業(yè)績，還是能感受到不同環(huán)節(jié)業(yè)績釋放的分化。從排產(chǎn)流程看，最上游的元器件和材料環(huán)節(jié)利潤最先釋放，其次輪到中游零部件環(huán)節(jié)，最后才是整機組裝廠。比如為下游軍工企業(yè)提供被動+主動元器件的振華科技（000733），公司2021年合同負債及預收款的合計值是2020年的5倍，2021年歸母凈利潤同比增長146%，今年中報的業(yè)績預告顯示凈利潤繼續(xù)增長128%～158%；作為惟一的軍工半導體平臺，公司也受到了廣大公募基金的追捧，中報持倉顯示公募持股市值高達近200億，遠高于其他軍工企業(yè)。再如為飛機和航空發(fā)動機提供鍛件的中航重機（600765），公司2021年合同負債及預收款合計值達到2020年的11倍，2021年歸母凈利潤同比增長159%，今年中報業(yè)績預告也繼續(xù)大增99%～114%。

對比看下游主機廠的景氣，明顯要弱不少，比如作為軍用“轟”系列和“運”系列主機廠的中航西飛（000768），去年凈利潤同比仍下滑16.01%，今年一季報的增速也只有14.26%。只要理解了其中的差異更多來自于軍備列裝進度，就不會過度懷疑景氣從上游到下游的擴散邏輯。

中長期尋找潛力更大的細分賽道

盡管短期軍工股大多同漲同跌，但細看不同環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈，未來發(fā)展?jié)摿θ杂酗@著區(qū)別。其一體現(xiàn)在細分產(chǎn)業(yè)鏈的潛力容量。比如同屬航空上游的鍛件跟機電，像機電系統(tǒng)，未來20年國內(nèi)軍用機電系統(tǒng)市場空間大概3500億元，而民用機電系統(tǒng)市場空間大約1500億元，合計5000億元，而鍛件方面未來10年軍機+民用科技鍛件市場規(guī)模便超過了5000億元。因此中航機電（002013）和中航重機雖然分別是中航集團旗下的機電平臺和結構件平臺，兩者目前市值接近，但長遠看中航重機的市值空間理應更大。

其二體現(xiàn)在不同軍工企業(yè)的軍品占比。比如中國船舶，雖然它也是國產(chǎn)“003”號福建艦航母的生產(chǎn)商，但公司有將近一半營收來自于油輪、散貨船、集裝箱船等民用船業(yè)務，這意味著中國船舶的經(jīng)營業(yè)績不僅與軍工相關，很大程度還與全球航運周期相關，增加了投資的難度。

其三體現(xiàn)在競爭格局帶來的確定性差異。在主機整裝環(huán)節(jié)往往分布多家企業(yè)，比如中航沈飛（600760），雖然也在量產(chǎn)三代半戰(zhàn)機殲15和殲16，但目前軍方已列裝的四代戰(zhàn)機殲20主要由中航成飛生產(chǎn)（隸屬同一集團，未上市），而此前沈飛投入巨量經(jīng)費研發(fā)的四代機FC-31目前仍未進入量產(chǎn)列裝階段。相比之下，為下游進行全方位供貨的中航光電（提供軍用連接器）、振華科技（提供軍用半導體）、中航重機（提供航空鍛件）和中航機電（提供航空機電系統(tǒng)）基本都處于核心供應商地位，這也解釋了為何它們長期顯著跑贏軍工指數(shù)。

估值是軍工投資中最難權衡的風險

短期景氣全面擴散，中長期潛力仍在，但要想在軍工上賺錢或還得過估值這關。軍工確實是A股極少數(shù)跟經(jīng)濟周期無關的板塊，無論周期位置還是后續(xù)景氣擴散，邏輯上沒有太大瑕疵，惟一的問題在于安全邊際：目前其估值正處于估值可擴張，同時亦可收縮的階段。

估值擴散邏輯來自于某種維度的對標。因為現(xiàn)在軍工企業(yè)仍處于列裝早期，所以包括企業(yè)盈利以及PE估值沒有太大參考意義，這時市場通常會通過某種方式跟海外軍工企業(yè)進行對標。典型的像中航沈飛，市場喜歡拿洛克希德馬丁來進行對標，簡單看市值還有10倍空間，單看機型創(chuàng)收的話似乎空間也不小，比如靠F/A-18一款機型波音實現(xiàn)417億美元的收入（沈飛的J15對標F/A-18），F(xiàn)-35過去12年也為洛馬創(chuàng)造了1336億美元的營收（沈飛的FC31對標F-35）。

至于估值收縮，根源來自于對確定性的回歸。確實目前軍工的PE分位看著不高（PE目前在過去10年的分位值為26%），但看PB分位的話是比較高的（大概65%），所以一旦短期成長股開始回調，作為“新半軍”一員的軍工企業(yè)其實難逃一劫，像今年初到4月軍工指數(shù)一度回調40%，最低點與2019年列裝行情啟動前并無區(qū)別。

另外，軍工企業(yè)的對標往往經(jīng)不起細究，比如拿航發(fā)動力（600893）對標雷神技術，全然沒考慮雷神技術已擁有成熟的普惠GTF（列裝在空客A320系列）和F-135（列裝在F35），而航發(fā)動力不僅新交付的三代產(chǎn)品WS-10成熟度低（帶來高返修率以及對應的低毛利率），且與F-135同代的四代產(chǎn)品WS-15還處于在研階段（列裝時間不定），加上國產(chǎn)民用大飛機所用的CJ1000、CJ2000主要由中國商發(fā)承擔（與航發(fā)無關），或許該股很難達到10倍的空間。

（本文已刊發(fā)于8月6日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）