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深度 獨(dú)立 穿透

耐力、效率、精準(zhǔn)度大比拼！

作者：夏逢

(相關(guān)資料圖)

編輯：李思

風(fēng)品：彥規(guī)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

醫(yī)改集采，牽動(dòng)著藥企、投資者神經(jīng)。

2月22日在互動(dòng)平臺(tái)上，甘李藥業(yè)回復(fù)了“6月大股東原始股解禁、計(jì)劃定向增發(fā)”、“去年第三季大幅計(jì)提資產(chǎn)減值損失”、“2023銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模是否調(diào)整”等股民關(guān)切問(wèn)題。

甘李藥業(yè)表示，在胰島素國(guó)家集采中，六款產(chǎn)品均高順位中標(biāo)。獲得較高協(xié)議采購(gòu)量的同時(shí)，產(chǎn)品價(jià)下降明顯。短期內(nèi)利潤(rùn)承壓明顯，下一步將加速提升產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率。

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上市以來(lái)首虧 低價(jià)有何深意？

銷售費(fèi)增營(yíng)收降 精細(xì)化之思

的確，提升滲透率需要加把勁兒了。

1月31日，甘李藥業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，2022年預(yù)計(jì)凈虧3.9億-4.7億元。

這是2020年6月上市以來(lái)，企業(yè)首次出現(xiàn)年度虧損。

反觀同行通化東寶，2022年雖營(yíng)收、扣非凈利雙降，但凈利15.89億元，同比增21.46%。

“胰茅”何以至此呢？公司稱，中標(biāo)產(chǎn)品胰島素價(jià)格大幅降超50%，銷量迅速增長(zhǎng)但不能沖抵價(jià)格下降。

所言不虛。2021年11月第六批國(guó)家集采完成，42個(gè)胰島素產(chǎn)品通過(guò)投標(biāo)中選，平均降價(jià)48%。

其中，甘李藥業(yè)可謂降價(jià)主力。參與競(jìng)標(biāo)的6款產(chǎn)品均中選，甘精胰島素注射液集采前市場(chǎng)價(jià)為143.97元/支，集采中標(biāo)價(jià)48.71元/支，降幅達(dá)66%；賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)、門冬胰島素注射液、門冬胰島素30注射液、精蛋白人胰島素混合注射液(30R)降幅分別為60%、52%、67%、59%、59%。

大力降價(jià)有無(wú)激進(jìn)性，仁者見(jiàn)仁不做評(píng)價(jià)。

相比甘李多款產(chǎn)品以同組最低價(jià)第一順位中選，通化東寶報(bào)價(jià)策略較為保守。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)計(jì)算，5款產(chǎn)品中選價(jià)降幅41%~42%。

誠(chéng)然，降價(jià)有利廣大患者，也順應(yīng)醫(yī)改精神，只是企業(yè)業(yè)績(jī)承壓幾何，可持續(xù)性也是關(guān)鍵。

實(shí)際上，年度預(yù)虧也是有預(yù)兆的。2022年前三季，甘李藥業(yè)營(yíng)收12.37億元，同比下滑50.59%，主要受國(guó)內(nèi)制劑產(chǎn)品收入下降影響；歸屬于上市公司股東的凈利-4.14億元，同比下滑147.49%。

2022年5月，集采中選結(jié)果落地執(zhí)行，讓甘李藥業(yè)喜憂交加。

喜的是，前三季公司國(guó)內(nèi)制劑產(chǎn)品銷量2995.07萬(wàn)支，同期增長(zhǎng)35.80%。

憂的是，價(jià)格下降及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化影響。前三季國(guó)內(nèi)制劑銷售收入近10億元，同比上年的23.2億元明顯下降。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，雖被譽(yù)“胰茅”，甘李業(yè)績(jī)穩(wěn)定性仍有待提升：

2019年至2021年?duì)I收28.95億元、33.62億元、36.12億元，同比增長(zhǎng)21.26%、16.12%、7.44%；扣非后凈利分別為11.05億元、12.05億元和13.43億元，同期增速分別為21.17%、9.05%和11.51%。

營(yíng)收增速持續(xù)下滑、凈利增速也不乏波動(dòng)性。更深一度看，同樣是集采，相比2022年的大虧，2021年卻盈利13.43億。為何？

除了集采價(jià)下降，對(duì)渠道庫(kù)存補(bǔ)貼也是考量之一。

以2022年第二季為例，通過(guò)商業(yè)公司收集并核實(shí)終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)集采實(shí)施前庫(kù)存產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)差，前三季計(jì)提補(bǔ)差金額共計(jì)5.63億元(不含稅)。

相比之下；通化東寶則是對(duì)原供貨價(jià)與集采實(shí)施價(jià)格間的差額進(jìn)行了一次性沖銷或返還。

2022上半年，甘李藥業(yè)新招募了近千人銷售團(tuán)隊(duì)，前三季銷售費(fèi)同比增長(zhǎng)約14%，達(dá)到約8.3億元。

行業(yè)分析師于盛梅表示，甘李大幅報(bào)價(jià)、乃至銷售費(fèi)增加或與其產(chǎn)品策略有關(guān)，公司營(yíng)收依賴第三代胰島素類似物，胰島素營(yíng)收占比超過(guò)95%。此次把三代胰島素價(jià)格拉低至二代胰島素同一水平線，也是希望借此快速下沉市場(chǎng)，占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額。

考量在于，如此用力營(yíng)銷，前三季營(yíng)收反而下滑了50%，凈利也出現(xiàn)虧損，銷售投放的精準(zhǔn)度、運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化水平如何？

拉長(zhǎng)維度，近年來(lái)甘李藥業(yè)銷售費(fèi)一直是營(yíng)業(yè)成本的大頭。2017年至2021年銷售費(fèi)分別占總營(yíng)收比為25%、30.16%、27.51%、27.21%和27.76%。2020年，市場(chǎng)推廣與咨詢費(fèi)占銷售費(fèi)比高達(dá)75%。

行業(yè)分析師劉銳玲指出，銷售費(fèi)投入雖能短期快拉業(yè)績(jī)，但也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)。尤其在醫(yī)改大潮、提質(zhì)增效的大環(huán)境下，行業(yè)強(qiáng)專業(yè)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)高迭代，想要長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力、高質(zhì)量增長(zhǎng)還在夯實(shí)產(chǎn)品力、增強(qiáng)特色創(chuàng)新性、提高內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率、精細(xì)化水平，以此占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)、快速達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。

換言之，除了大幅降價(jià)，甘李藥業(yè)或還有一些基本功要補(bǔ)。

2

單一依賴 雙雄相愛(ài)相殺

提升滲透率幾多勝算？

或許，也有無(wú)奈與急迫。

公開(kāi)資料顯示，甘李藥業(yè)主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。核心產(chǎn)品為三代胰島素，主要產(chǎn)品覆蓋長(zhǎng)效、速效、中效三個(gè)胰島素功能細(xì)分市場(chǎng)。

主力營(yíng)收為胰島素制劑。2021年，公司96.2%收入來(lái)自生物制品（原料藥及制劑產(chǎn)品），3.1%來(lái)自醫(yī)療器械及其他，0.69%為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)前期服務(wù)。

2022年前三季、上半年，甘李國(guó)內(nèi)制劑產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)35.8%、23.2%。其中，非長(zhǎng)秀霖胰島素系列產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)130.1%、123.01%。

深入產(chǎn)品，甘精胰島素“長(zhǎng)秀霖”貢獻(xiàn)近九成營(yíng)收，2017年至2019年國(guó)內(nèi)銷售收入21.69億元、22.62億元和25.45億元，營(yíng)收占比91.48%、94.76%和87.91%。

營(yíng)收對(duì)長(zhǎng)秀霖的集中依賴，凸顯企業(yè)收入結(jié)構(gòu)和研發(fā)管線單一，這也是集采導(dǎo)致企業(yè)虧損的一個(gè)考量。

當(dāng)然，甘李藥業(yè)也意識(shí)到單一風(fēng)險(xiǎn)，加緊研發(fā)新藥進(jìn)程、以期多元化布局。

研發(fā)重點(diǎn)拓展糖尿病治療藥物的全品類布局，例如在研產(chǎn)品包括創(chuàng)新型GLP-1類似物GZR18、創(chuàng)新型預(yù)混胰島素GZR101、磷酸西格列汀片等。GZR18的適應(yīng)癥包括2型糖尿病和肥胖/超重體重管理，GZR101是預(yù)混雙胰島素復(fù)方制劑，磷酸西格列汀片則是公司首個(gè)研發(fā)的口服降糖藥以及首個(gè)化學(xué)仿制藥。

新品主要包括超長(zhǎng)效第四代胰島素、用于2型糖尿病和肥胖/超重的胰高血糖素樣肽1（GLP-1）受體激動(dòng)劑類藥物、腫瘤新藥GLR2007（細(xì)胞周期蛋白依賴性激酶4/6（CDK4/6）抑制劑），均處臨床階段。

以超長(zhǎng)效胰島素周制劑（GZR4）為例，該品屬于第四代胰島素，目前在全球范圍內(nèi)尚未有產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上市。

顯然，雖有短期波折，甘李藥業(yè)不缺長(zhǎng)期看點(diǎn)。

不過(guò)，同行也在加碼。比如同為行業(yè)龍頭的通化東寶，同樣注意到了GLP-1藥物的市場(chǎng)前景。

根據(jù)此前公告，通化東寶在研項(xiàng)目既包含糖尿病治療領(lǐng)域一類新藥，還包括痛風(fēng)/高尿酸血癥治療領(lǐng)域一類新藥以及痛風(fēng)治療領(lǐng)域化學(xué)口服藥物。另外，通化東寶還啟動(dòng)了產(chǎn)品海外注冊(cè)的流程。

2022年6月9日，通化東寶的利拉魯肽注射液上市申請(qǐng)獲國(guó)家藥監(jiān)局受理。

7月15日，通化東寶表示，近日取得國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心簽發(fā)的關(guān)于德谷胰島素注射液臨床試驗(yàn)申請(qǐng)受理通知書。截止目前，全球范圍內(nèi)還沒(méi)德谷胰島素的生物類似藥上市。

......

需要指出的是，甘李藥業(yè)雖是第三代胰島素龍頭，但這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)有被打破的可能，其招股書亦有坦言。

以二代巨頭通化東寶為例，2019年底第一款三代胰島素甘精胰島素獲批，2021年10月，門冬胰島素注射液獲批。目前兩款三代胰島素正處快速放量階段，2021年三代營(yíng)收4億元，同比增長(zhǎng)204.79%。

2022年，人胰島素系列產(chǎn)品保持近雙位數(shù)增長(zhǎng)；胰島素類似物系列產(chǎn)品同比實(shí)現(xiàn)超翻倍增長(zhǎng)。

當(dāng)然，甘李藥業(yè)也在搶占二代份額。其二代預(yù)混產(chǎn)品普秀霖30 在2021 年 5 月獲批上市，并通過(guò)集采進(jìn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

而上述2022年集采價(jià)格戰(zhàn)， 也讓兩者競(jìng)爭(zhēng)火藥味再增幾分?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著發(fā)展壯大，雙雄相愛(ài)相殺的創(chuàng)新戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)仍將繼續(xù)，且有加劇可能。

如何抓住集采帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)以，加速提升三代市場(chǎng)滲透率，甘李藥業(yè)的時(shí)間多也不多。

3

“胰茅”的破發(fā)尷尬

從誕生之時(shí)起，甘李藥業(yè)便與通化東寶淵源頗深。

實(shí)控人、創(chuàng)始人甘忠如出生于1948年，畢業(yè)于北京大學(xué)生物系，曾經(jīng)留校任教。后于1987年在密歇根州立大學(xué)取得博士研究生學(xué)位，進(jìn)入美國(guó)默克制藥公司任高級(jí)研究員。

甘忠如和李一奎（通化東寶實(shí)控人），二者是同學(xué)，上世紀(jì)90年代初李一奎發(fā)現(xiàn)了糖尿病領(lǐng)域的巨大商機(jī)，邀請(qǐng)甘忠如回國(guó)創(chuàng)業(yè)，兩人合伙創(chuàng)立了中外合資企業(yè)通化安泰克生物工程有限公司。

1998年，甘忠如又在北京組建研發(fā)中心甘李生物技術(shù)有限公司，即甘李藥業(yè)前身。公司出資人分別為通化東寶，通化安泰克和甘忠如，通化東寶為控股股東，擁有41.5%股權(quán)，甘忠如擁有實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)，繼續(xù)自主研發(fā)胰島素。

同年，甘忠如研發(fā)出中國(guó)第一支基因重組人胰島素，中國(guó)因此成為全球第三個(gè)能夠生產(chǎn)第二代胰島素國(guó)家，甘忠如被譽(yù)“中國(guó)胰島素之父”。

2001年，甘忠如再次成功研發(fā)第三代胰島素的生產(chǎn)技術(shù)，中國(guó)第一支速效三代胰島素類似物（“速秀霖”）和第一支長(zhǎng)效三代胰島素類似物（“長(zhǎng)秀霖”）。這次專利沒(méi)有直接賣給通化東寶，而是自產(chǎn)銷售。

2005年，長(zhǎng)秀霖量產(chǎn)上市，2006年速秀霖量產(chǎn)上市，甘李藥業(yè)名聲大噪。2011年，通化東寶將其持有的甘李藥業(yè)股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，“甘”“李”徹底分家，16年合作結(jié)束。

2014年，甘李藥業(yè)首次沖刺IPO，后被終止審查。2018年再度重啟IPO，雖于當(dāng)年4月順利過(guò)會(huì)，但直到2020年6月5日才獲發(fā)行批文。

好在6月29日上市后，股價(jià)連拉13個(gè)漲停，資本熱度撩人。2020年7月15日收于203元，市值一度超1000億，由此被冠以“胰島素茅”。

然2020年7月21日，甘李藥業(yè)公告稱，甘李藥業(yè)總經(jīng)理甘忠如、副總經(jīng)理王大梅和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人寧軍軍同時(shí)辭去職務(wù)，甘忠如仍擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。

上市不足一月，就出現(xiàn)高層洗牌，自然不是加分項(xiàng)。之后甘李藥業(yè)股價(jià)開(kāi)始震蕩下行，截止2023年2月22日股價(jià)38.67元，相比高點(diǎn)累計(jì)縮水8成，相比63.32元的發(fā)行價(jià)，也縮水約四成，市值不足219億元。

何以不香了呢？

大股東的頻頻減持，不得不說(shuō)。2021下半年起，甘李藥業(yè)就遭大股東多次減持。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2021年7月至年底，甘李藥業(yè)共遭股東七次減持，共計(jì)減持1283.10萬(wàn)股。減持股東主要為明華創(chuàng)新技術(shù)投資（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱明華創(chuàng)新）、寬街博華、Vast Wintersweet Limited。

其中，明華創(chuàng)新合計(jì)減持659.54萬(wàn)股，占總減持?jǐn)?shù)量的51.40%。

2022年2月23日晚，甘李藥業(yè)又發(fā)公告，明華創(chuàng)新擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式合計(jì)減持?jǐn)?shù)量不超1123.08萬(wàn)股，即不超公司總股本2%。

7月25日晚，甘李藥業(yè)公告稱，持股6.06%的股東Wintersweet擬減持不超2%公司股份。

2022年10月，甘李藥業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，非公開(kāi)發(fā)行募集資金總額預(yù)計(jì)不超81360.00萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用后擬全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

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強(qiáng)研發(fā)基因 一場(chǎng)持續(xù)戰(zhàn)

股價(jià)不振，業(yè)績(jī)也預(yù)虧?！按骶S斯雙殺”下，如何提振內(nèi)外信心，應(yīng)是一道迫切考題。

客觀而言，糖尿病市場(chǎng)很大。2015年市場(chǎng)規(guī)模約600億美元，為世界第二大用藥。根據(jù)國(guó)際糖尿病聯(lián)盟估計(jì)，預(yù)計(jì)2030年，全球糖尿病患者將達(dá)5.78億人。

2020年，我國(guó)糖尿病市場(chǎng)規(guī)模約632億元，其中胰島素市場(chǎng)約285億元，且GLP-1還沒(méi)放量。換言之，無(wú)論甘李還是通化東寶，仍有不少成長(zhǎng)空間。

審視甘李藥業(yè)的耀眼光環(huán)，莫過(guò)于研發(fā)，從第一支人工合成胰島素，到三代甚至當(dāng)前的四代胰島素，都刻著創(chuàng)新基因。甘李藥業(yè)是唯一掌握產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)重組胰島素類似物技術(shù)的中國(guó)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)首家取得糖尿病第三代藥物胰島素類似物生產(chǎn)批文、已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)。

得益于強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，雖國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，國(guó)際業(yè)務(wù)卻成效顯著。

以2021年為例，國(guó)際業(yè)務(wù)銷售額高達(dá)23134.92萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)254.44%，再創(chuàng)歷史新高。截至2022上半年末，甘李藥業(yè)胰島素產(chǎn)品已在18個(gè)國(guó)家累計(jì)取得39份藥品注冊(cè)批件，在14個(gè)國(guó)家形成正式商業(yè)銷售。

2022年8月，公司的門冬胰島素獲得哈薩克斯坦和孟加拉批準(zhǔn)進(jìn)入許可證。2022年10月，甘精胰島素注射液產(chǎn)品正式取得在泰國(guó)的商業(yè)化許可。

成績(jī)背后，是持續(xù)戰(zhàn)略蓄力。2021年，甘李藥業(yè)研發(fā)投入5.5億元，占同期營(yíng)收比15.21%，較上年增長(zhǎng)9.17%。2022前三季研發(fā)投入5.26億元，同比增長(zhǎng)37.57%。投入規(guī)模引領(lǐng)行業(yè)。

不過(guò)，胰島素本身迭代速度不是很快。亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前行業(yè)新趨勢(shì)不是第四代，而是可改善胰島素抵抗的藥物，如雙胍類藥物和DPP-4抑制劑等，其可減少胰島素使用量。即胰島素發(fā)展到第三代已很成熟，以后迭代或越來(lái)越慢。這或是甘李藥業(yè)需注意的。

這也意味著，三代產(chǎn)品的市占率、滲透率爭(zhēng)奪將更為焦灼，也是一場(chǎng)綜合實(shí)力持久戰(zhàn)。只是面對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)虧、股價(jià)不振，甘李藥業(yè)還有多少騰挪空間？

本文為首財(cái)原創(chuàng)