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東阿阿膠銷售的恢復仍然緩慢，能否回到業(yè)績巔峰仍未可知。

薛宇／文

東阿阿膠（000423.SZ）2022年實現(xiàn)營業(yè)收入40.42億元，同比增長5.01%；實現(xiàn)凈利潤7.8億元，同比增長77.10%。公司預計，2023年一季度凈利潤為2.2億-2.45億元，同比增長92%-114%。

【資料圖】

2022年，東阿阿膠阿膠系列產品營收增長有所放緩，銷售費用卻大幅升高。過去多年來公司業(yè)績增長十分依賴提價，近期原材料價格明顯上漲的情況下，公司未來是否會延續(xù)此前持續(xù)提價保增長的模式？

銷售恢復緩慢 減值擾動業(yè)績

2022年，東阿阿膠營收僅增長5.01%，但凈利潤同比大增77.10%。2020年，公司計提信用減值損失1.88億元、資產減值損失2.06億元，導致當年凈利潤僅4329萬元；2021年，公司繼續(xù)計提，信用減值損失為3767萬元、資產減值損失3.31億元，凈利潤4.40億元。2022年，公司信用減值損失轉回2397萬元，資產減值損失僅7816萬元，相比前幾年計提的金額大幅減少。也就是說，若剔除減值因素，公司2022年凈利潤增速也將大幅降低。

對于上述減值，《證券市場周刊》2022年4月就曾發(fā)文質疑公司存在業(yè)績大洗澡之嫌。

經(jīng)歷了幾年的去庫存及業(yè)績“洗澡”，東阿阿膠存貨的賬面價值已從2019年年末的35.22億元降至2022年的12.39億元，其中原材料從12.53億元降至3.44億元，庫存商品從13.83億元降至2.55億元，存貨周轉天數(shù)相應地從801天降至405天，庫存壓力明顯減小。

下游需求方面，公司實體藥店終端銷售已回歸正向增長。據(jù)天風證券，2019年公司阿膠塊庫存積壓問題開始顯現(xiàn)，全年實體藥店終端銷售額39.3億元，同比下降7.09%；2020年終端銷售額進一步降至22.23 億元，同比下滑43.44%；2021年終端銷售規(guī)模達22.24億元，同比增長0.04%。

隨著銷售的逐漸回暖以及渠道庫存的清理，公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額大幅提升，2020-2022年分別為8.01億元、28.01億元、21.45億元。不過，東阿阿膠目前業(yè)績的恢復仍十分緩慢。

2022年，東阿阿膠營收為40.42億元，凈利潤為7.8億元，然而早在2011年公司凈利潤就已達到8.56億元，多年來持續(xù)穩(wěn)定增長。2018年，公司業(yè)績達到歷史峰值，營收和凈利潤分別為73.38億元、20.85億元，2022年公司營業(yè)收入僅為峰值水平的55.08%，凈利潤只有峰值水平的37.41%。

從銷售量來看，公司目前也遠不及歷史水平。2017-2022年，公司醫(yī)藥工業(yè)銷售量分別為9204噸、8188噸、5561噸、7019噸、7535噸、7388噸，2022年同比下降1.96%。

根據(jù)年報，醫(yī)藥工業(yè)除阿膠系列產品外還包括其他藥品及保健品，但仍以阿膠系列產品為主。2022年，公司阿膠系列產品營收36.99億元，同比增長8.95%；其他藥品及保健品營收1.87億元，同比下降12.57%。阿膠系列產品銷售收入雖然保持正增長，但增速有所放緩，2020-2021年的增速分別為46.23%、21.70%。

此外，東阿阿膠2022年的銷售費用相較以往增長更為明顯，但并未帶來相匹配的營收增量。2022年，公司銷售費用為13.18億元，同比增長29.98%，遠超5.01%的營收增速；銷售費用占營業(yè)收入的比例為32.6%，然而2017-2021年該指標分別為24.49%、24.2%、44.85%、24.57%、26.34%，除2019年營收驟降致使當年銷售費用率大幅上升外，其他年份均在24%-26%波動。這或許說明，公司2022年加大了營銷投入，但效果不佳。

近年來東阿阿膠不斷推出新產品，除傳統(tǒng)的阿膠塊、復方阿膠漿和阿膠糕外，公司阿膠系列的新產品還包括阿膠粉、真顏小分子阿膠、九朝貢膠、速溶塊以及阿膠奶茶等。渠道方面，除線下渠道外，公司已拓展線上渠道，公司銷售費用增加或與此有關，新產品和新渠道未來增長如何還有待觀察。

2022年，公司阿膠系列產品的毛利率為73.16%，相比2019-2021年的68.02%、62.74%、65.95%已有較大幅度的提升，這其中的原因可能是近年原材料價格的下降。不過，隨著下游阿膠需求逐步回升，原材料價格近期已有較明顯的上漲。

能回到業(yè)績巔峰嗎？

驢皮是生產阿膠的主要原材料，但國內的驢皮資源十分短缺，嚴重供不應求。

2018年，山東阿膠行業(yè)協(xié)會根據(jù)100多家阿膠生產企業(yè)的年生產量報表推算，阿膠年總產量至少在5000噸以上，據(jù)此估算需要驢皮400萬張左右，而國內供應總量不足180萬張。近30年來，由于農業(yè)機械化程度的提高，驢的役用價值逐步降低，且驢的繁殖能力不強，飼養(yǎng)成本較高，造成養(yǎng)殖戶虧損，受此影響，驢存欄量不斷下滑，已由1996年的944萬頭下降到2021年的197萬頭，券商預計未來仍將持續(xù)下降。國內毛驢供應存在較大缺口，大多依賴進口，供需關系較為緊張。

受供需關系影響，國內驢皮價格不斷攀升，從20元/千克最高升至2017年的150元/千克。原材料漲價之下，東阿阿膠2006年起對阿膠產品進行全面提價，據(jù)統(tǒng)計，截至目前公司共調價17次，最后一次提價在2018年12月，出廠價從2006年5月的196元/千克提升至目前的約3273元/千克，漲幅超過20倍，東阿阿膠也成為市場上價格最高的阿膠產品。

阿膠產品的暢銷和持續(xù)提價使得大量經(jīng)銷商、藥店、消費者一次性在價格相對較低時進行囤積，當需求趨近飽和，庫存就只能在渠道不斷被積壓。這也是東阿阿膠2019年業(yè)績由盈轉虧的最根本原因。以阿膠塊為例，2006-2016年銷售額增速一直保持在20%左右，2017年開始增速出現(xiàn)下降，2018-2019年受到去渠道庫存影響，增速持續(xù)大幅下降。

隨著近十多年來持續(xù)的提價，公司阿膠塊產品消費者群體萎縮較明顯。據(jù)西部證券，近些年東阿阿膠阿膠塊產品的銷量已明顯低于2000年的銷量水平，2016-2017年，公司阿膠塊銷量增速分別為零和6%，而出廠價分別提價13%和5%。

也就是說，東阿阿膠持續(xù)多年的業(yè)績增長基本是靠產品持續(xù)提價帶動的。2006-2018年，公司阿膠系列產品的毛利率基本維持在65%以上，2014-2018年甚至達到70%-75%。

2013-2017年，阿膠行業(yè)內企業(yè)均在市場中大量收購驢皮，因此期間驢皮價格大幅提升。

2018-2019年，由于終端銷量下滑，產量也隨之縮減，收購驢皮力度明顯下降，導致驢皮價格短暫下降。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會的數(shù)據(jù)，2017年5月驢皮價格為150元/千克，2018年10月至2020年9月一直維持在40-50元/千克，隨著阿膠行業(yè)銷量的回升，驢皮需求逐漸恢復，2021年5月驢皮價格漲至90元/千克，2021年12月與2020年同期相比上漲50%。

由于嚴重供不應求，原材料驢皮價格長期來看仍將繼續(xù)提升。雖然阿膠企業(yè)自2018年開始可以通關進口驢皮滿足一定需求，但市場上對于進口原料有一定的爭議，且認為其會影響產品的銷量。根據(jù)西部證券的判斷，從長期來看，東阿阿膠的阿膠塊仍需持續(xù)提價，才可以維持毛利率水平穩(wěn)定。但根據(jù)公司公告，2018年以后公司再未進行提價，未來公司銷售額還能恢復至歷史峰值水平嗎？

其他板塊增長不佳

東阿阿膠另兩個板塊為其他藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及貿易，但增長不佳。2020-2022年，公司其他藥品及保健品營業(yè)收入分別為2.12億元、2.14億元、1.87億元，同比增長16.27%、0.82%、-12.57%；毛驢養(yǎng)殖及貿易營業(yè)收入分別為2.96億元、1.79億元、1.03億元，同比變化-59.90%、-39.72%、-42.26%。

根據(jù)年報問詢函回復，2021年公司庫存商品跌價準備共計約3.43億元，主要即為西洋參類產品跌價準備，共計約3.38億元。

另外，公司已計提壞賬準備中單項計提壞賬準備余額為3.74億元，其中大部分來自于中藥材業(yè)務。例如，公司2021年對客戶1計提壞賬準備3.28億元，對客戶3計提壞賬準備3856萬元，而該兩客戶即為公司經(jīng)營的中藥材業(yè)務合作方，公司通過向其銷售西洋參等參類產品形成應收賬款。

不僅如此，公司的資產減值也與上述的毛驢養(yǎng)殖及貿易業(yè)務相關。2021年年末，東阿阿膠對其養(yǎng)驢場及國外原料基地生產線設備等及其子公司內蒙古東阿黑毛驢牧業(yè)有限公司、內蒙古天龍食品有限公司、鐵嶺春天藥業(yè)有限公司及雙遼天龍牧業(yè)科技有限公司等共計計提減值8835萬元。2022年，公司繼續(xù)計提資產減值7816萬元，但具體來自于哪項業(yè)務未進行披露。

截至發(fā)稿，東阿阿膠未回復《證券市場周刊》的采訪。