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《金證研》北方資本中心 池淵/作者 庭初/風(fēng)控

“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來不確定性情況的約定。翻開浙江豐立智能科技股份有限公司（以下簡稱“豐立智能”）的招股書，其在2016年6月及2017年9月增資過程中，涉及對賭協(xié)議。而且，豐立智能相關(guān)賭協(xié)議曾被觸發(fā)生效。

觀其背后，近年來，豐立智能凈利潤增速“坐過山車”的同時，其客戶集中度高企。與此同時，豐立智能綜合毛利率逐年下滑且低于行業(yè)均值，營收占比超五成的產(chǎn)品毛利率亦下滑。此外，豐立智能不僅2015年凈利潤與官宣打架，其披露的關(guān)聯(lián)采購金額還與關(guān)聯(lián)方工商登記的年報“矛盾”，且曾上演采購額高于關(guān)聯(lián)方同期的全年營收的一幕。

(資料圖片)

一、凈利潤增速上演“過山車”，客戶集中度高企綜合毛利率走下坡路

天下熙熙，皆為利來。毛利率是企業(yè)核心競爭力的體現(xiàn)，可以看作是企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入的投入產(chǎn)出率。

而2019-2021年，豐立智能毛利率下滑且低于行業(yè)均值。

1.1 營業(yè)收入持續(xù)增長，凈利潤增速坐“過山車”

據(jù)豐立智能簽署于2022年5月26日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，豐立智能的營業(yè)收入分別為3.06億元、3.76億元、5.68億元。同期，豐立智能的凈利潤分別為6,243.26萬元、4,801.99萬元、6,079.26萬元。

據(jù)豐立智能簽署于2021年12日的招股說明書（以下簡稱“2021版招股書”），2018年，豐立智能的營業(yè)收入、凈利潤分別為28,545.34萬元、2,951.94萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，豐立智能的營業(yè)收入分別同比增長7.15%、22.9%、51.19%，凈利潤分別同比增長111.5%、-23.09%、26.6%。

可見，2019-2021年，豐立智能營業(yè)收入增速逐年上升，而其2020年凈利潤卻“開倒車”，呈現(xiàn)坐“過山車”的一面。

另外，豐立智能的客戶集中度或高于同行。

1.2 2019-2021年前四大客戶未發(fā)生變化，前五大客戶收入占比高于行業(yè)均值

據(jù)招股書，2019-2021年，豐立智能對其前五名客戶的銷售收入占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為68.05%、64.3%、64.41%。同期，豐立智能的前四大客戶均為博世集團及其集團成員、史丹利百得集團及其集團成員（以下簡稱“史丹利百得”）、牧田株式會社及其集團成員（以下簡稱“牧田”）、工機控股株式會社及關(guān)聯(lián)方（以下簡稱“工機控股”）。

同時，豐立智能的同行可比公司分別為揚州海昌新材股份有限公司（以下簡稱“海昌新材”）、浙江雙環(huán)傳動機械股份有限公司（以下簡稱“雙環(huán)傳動”）、蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司（以下簡稱“綠的諧波”）、深圳市兆威機電股份有限公司（以下簡稱“兆威機電”）。

據(jù)海昌新材簽署于2020年8月26日的招股說明書，2019年，海昌新材對其前五名客戶的銷售額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例為85.71%。

據(jù)海昌新材2020-2021年年報，2020-2021年，海昌新材的營業(yè)收入分別為2.16億元、3.15億元，前五大客戶銷售金額分別為1.91億元、2.76億元。

即2020-2021年，海昌新材前五大客戶銷售金額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為88.34%、87.5%。

據(jù)雙環(huán)傳動2019-2021年年報，2019-2021年，雙環(huán)傳動的營業(yè)收入分別為32.36億元、36.64億元、53.91億元，前五大客戶銷售金額分別為6.11億元、7.6億元、15.78億元。

即2019-2021年，雙環(huán)傳動前五大客戶銷售金額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為18.88%、14.1%、29.28%。

據(jù)綠的諧波2020-2021年年報，2020-2021年，綠的諧波的營業(yè)收入分別為2.17億元、4.43億元，前五大客戶銷售金額分別為0.92億元、1.86億元。

據(jù)綠的諧波簽署于2020年8月25日的招股說明書，2019年，綠的諧波營業(yè)收入為1.86億元，其對前五名客戶的銷售額合計為8,217.31萬元。

即2019-2021年，綠的諧波對其前五大客戶的銷售額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為44.2%、42.5%、42.07%。

據(jù)兆年威機電2020-2021年報，2020-2021年，兆威機電的營業(yè)收入分別為11.95億元、11.4億元，前五大客戶銷售金額分別為5.19億元、4.2億元。

即2020-2021年，兆威機電對其前五大客戶的銷售額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為43.39%、36.85%。

據(jù)兆威機電簽署于2020年11月23日的招股說明書，2019年，兆威機電的前五大客戶銷售收入占比為68.91%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，豐立智能的同行可比公司前五大客戶銷售收入占比的均值分別為54.42%、47.08%、48.94%；同期，豐立智能前五大客戶銷售收入占比較行業(yè)均值分別高出13.63個百分點、17.22個百分點、15.47個百分點。

不難看出，2019-2021年，豐立智能的客戶集中度均超行業(yè)均值逾10個百分點。

與此同時，豐立智能的毛利率逐年下滑且低于行業(yè)均值。

1.3 2019-2021年，豐立智能綜合毛利率逐年下滑且低于行業(yè)均值

據(jù)招股書，2019-2021年，豐立智能的主營業(yè)務(wù)收入分別為3.03億元、3.73億元、5.64億元，占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為99.15%、99.14%、99.22%。同期，豐立智能的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為26.79%、25.7%、21.12%，綜合毛利率分別為26.94%、25.42%、21.19%。

2019-2020年，豐立智能同行可比公司的毛利率均值分別為35.85%、35.49%。

據(jù)綠的諧波2021年年報，2021年，綠的諧波的毛利率為49.37%。

據(jù)海昌新材2021年年報，2021年，海昌新材的營業(yè)收入、營業(yè)成本分別為3.15億元、1.92億元。

據(jù)雙環(huán)傳動2021年年報，2021年，雙環(huán)傳動的營業(yè)收入、營業(yè)成本分別為53.91億元、43.38億元。

據(jù)兆威機電2021年年報，2021年，兆威機電的營業(yè)收入、營業(yè)成本分別為11.4億元、8.01億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2021年，海昌新材、雙環(huán)傳動、兆威機電的毛利率分別為38.99%、19.53%、29.73%。同期，綠的諧波、海昌新材、雙環(huán)傳動、兆威機電的毛利率均值為34.41%。2019-2021年，豐立智能綜合毛利率較其同行可比公司毛利率均值分別低8.91個百分點、10.07個百分點、13.22個百分點。

可見，2019-2021年，豐立智能的綜合毛利率逐年下滑的同時低于行業(yè)均值，并且其綜合毛利率與行業(yè)均值之間的差距逐年擴大。

值得注意的是，2019-2021年，豐立智能貢獻主營業(yè)務(wù)收入超五成的主要產(chǎn)品的毛利率亦逐年下滑。

1.4 境外銷售主要產(chǎn)品的客戶集中度高企，成本增加同時降價毛利率卻下滑

據(jù)招股書，豐立智能主要從事小模數(shù)齒輪、齒輪箱以及相關(guān)精密機械件等產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其主要產(chǎn)品包括鋼齒輪、齒輪箱及零部件、精密機械件、粉末冶金制品以及氣動工具等產(chǎn)品。

2019-2021年，豐立智能的主營業(yè)務(wù)收入分別為3.03億元、3.73億元、5.64億元，占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為99.15%、99.14%、99.22%。同期，豐立智能主要產(chǎn)品鋼齒輪的銷售收入分別為1.94億元、2.32億元、3.24億元，占豐立智能當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為63.81%、62.32%、57.52%。

可以看出，2019-2021年，豐立智能主要產(chǎn)品鋼齒輪的銷售收入占其當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比重均超五成。

據(jù)招股書，2019-2021年，豐立智能的鋼齒輪毛利率分別為35.7%、33.7%、29.54%；2020-2021年，鋼齒輪的毛利率分別下降2個百分點、4.15個百分點。2019-2021年，豐立智能的內(nèi)銷鋼齒輪毛利率分別為26.39%、25.68%、24.55%，略有下滑，基本保持穩(wěn)定。

2019-2021年，豐立智能境外銷售的主要產(chǎn)品為鋼齒輪，其外銷鋼齒輪的單價分別為7.57元每件、7.42元每件、7.2元每件，單位成本分別為4.29元每件、4.34元每件、4.69元每件。同期，豐立智能外銷鋼齒輪毛利率分別為43.37%、41.53%、34.93%，2020-2021年，外銷鋼齒輪的毛利率分別下降1.84個百分點、6.6個百分點。

不難看出，2019-2021年，豐立智能鋼齒輪毛利率逐年下滑，而在豐立智能內(nèi)銷鋼齒輪毛利率基本穩(wěn)定的情況下，2021年，豐立智能外銷鋼齒輪的毛利率下滑6.6個百分點。值得一提的是，2019-2021年，豐立智能的外銷鋼齒輪單位成本逐年上升，而其銷售單價卻逐年下降。

據(jù)豐立智能簽署于2022年3月10日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“一輪問詢回復(fù)”），2019-2021年，豐立智能鋼齒輪內(nèi)銷前五大客戶收入分別為0.68億元、0.87億元、1.2億元，占豐立智能當(dāng)期鋼齒輪內(nèi)銷收入的比例分別為77.24%、75.36%、71.58%。需要指出的是，2019-2021年，牧田、博世集團、工機控股均為豐立智能的前三大鋼齒輪內(nèi)銷客戶。2021年，史丹利百得為豐立智能第五大鋼齒輪內(nèi)銷客戶。

另外，2019-2021年，豐立智能鋼齒輪外銷前五大客戶收入分別為1.03億元、1.12億元、1.45億元，占豐立智能當(dāng)期鋼齒輪外銷收入的比例分別為96.71%、96.49%、93.19%。需要說明的是，2019-2021年，史丹利百得、博世集團、牧田、工機控股均為豐立智能的前四大鋼齒輪外銷客戶。

即是說，2019-2021年，豐立智能的鋼齒輪外銷前五大客戶收入均高于其內(nèi)銷收入，同時豐立智能鋼齒輪產(chǎn)品的內(nèi)銷客戶集中度低于外銷的客戶集中度。同期，豐立智能的鋼齒輪外銷前五大客戶的銷售收入占比均超90%，其中，前四大客戶均為史丹利百得、博世集團、牧田、工機控股。然而，豐立智能外銷齒輪的成本上升時，其銷售價格卻逐年下降，毛利率亦逐年下滑。

上述情形不難看出，2019-2021年，豐立智能的凈利潤增速上演“過山車”。同時，豐立智能的客戶集中度高企，其綜合毛利率亦逐年下滑。值得注意的是，豐立智能外銷主要產(chǎn)品齒輪的成本上升，價格下降，毛利率逐年下滑，2021年下滑6.6個百分點。由此，豐立智能未來能否保持其盈利能力？

另外，豐立智能披露的信息，多處與官方信息不符。

二、凈利潤與官宣“打架”，對關(guān)聯(lián)方的采購額反超關(guān)聯(lián)方當(dāng)年營收現(xiàn)疑云

信言不美，美言不信。信息披露是上市公司與投資者間溝通的重要橋梁，也是投資者投資決策的重要依據(jù)。

然而，豐立智能披露的關(guān)聯(lián)方財務(wù)數(shù)據(jù)及其2015年凈利潤，均與官宣“打架”。

2.1 一輪問詢回復(fù)中關(guān)聯(lián)方2020年凈利潤，與工商年報數(shù)據(jù)打架

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年5月26日，臺州豐立電控設(shè)備有限公司（以下簡稱“豐立電控”）對豐立智能的直接持股比例為49.34%，為豐立智能的控股股東。王友利、黃偉紅夫婦直接或間接控制豐立智能56.82%的股權(quán)，為豐立智能的實際控制人。

此外，臺州市聯(lián)友投資有限公司（以下簡稱“臺州聯(lián)友”）系豐立智能的實際控制人之一王友利曾擔(dān)任董事的企業(yè)，2020年10月，王友利不再擔(dān)任臺州聯(lián)友董事職務(wù)。

據(jù)一輪問詢回復(fù)，深圳證券交易所要求豐立智能說明其在報告期內(nèi)注銷、實際控制人卸任董事職務(wù)的關(guān)聯(lián)方，在注銷及實際控制人辭職前的主營業(yè)務(wù)，以及最近一期的主要財務(wù)數(shù)據(jù)。

其中，王友利辭任董事前，臺州聯(lián)友的主營業(yè)務(wù)為房產(chǎn)租賃。2020年，臺州聯(lián)友的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤分別為2,129.97萬元、933.89萬元、178.32萬元、26.68萬元。

然而，豐立智能在一輪問詢回復(fù)中披露的臺州聯(lián)友2020年主要財務(wù)數(shù)據(jù)，卻與臺州聯(lián)友的工商年報“打架”。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2020年，臺州聯(lián)友的資產(chǎn)總額、所有者權(quán)益合計、營業(yè)總收入、凈利潤分別為2,129.97萬元、933.89萬元、178.32萬元、21.07萬元。需要說明的是，截至查詢?nèi)?022年7月12日，臺州聯(lián)友2020年年度報告并無修改記錄。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，一輪問詢回復(fù)中臺州聯(lián)友2020年的凈利潤，較臺州聯(lián)友工商年報中的凈利潤多5.61萬元。

另外，招股書中豐立智能與其一關(guān)聯(lián)方交易的金額，亦與該關(guān)聯(lián)方的工商年報矛盾。

2.2 2019年向關(guān)聯(lián)方創(chuàng)悅機械采購的金額，超其當(dāng)年營業(yè)總收入逾600萬元

據(jù)招股書，臺州市黃巖創(chuàng)悅機械廠（以下簡稱“創(chuàng)悅機械”）系豐立智能實際控制人之一黃偉紅弟妹之兄弟100%持股的企業(yè)。

實際上，創(chuàng)悅機械成立于2015年12月，其成立之初即開始與豐立智能合作。創(chuàng)悅機械主要為豐立智能提供氣動工具零配件及齒坯初級加工服務(wù)。

且招股書顯示，創(chuàng)悅機械系豐立智能的前五大供應(yīng)商之一。

據(jù)一輪問詢回復(fù)，2019-2021年，創(chuàng)悅機械的營業(yè)收入分別為945.17萬元、1,116.01萬元、1,334.56萬元，豐立智能與創(chuàng)悅機械之間的關(guān)聯(lián)交易金額分別為768.08萬元、943.52萬元、1,076.82萬元。同期，豐立智能與創(chuàng)悅機械之間的關(guān)聯(lián)交易金額，占創(chuàng)悅機械當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為81.26%、84.54%、80.69%。

值得一提的是，一輪問詢回復(fù)中創(chuàng)悅機械2020年營業(yè)收入金額與官宣數(shù)據(jù)不符。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2019-2021年，創(chuàng)悅機械的營業(yè)總收入分別為92.7萬元、1,116.01萬元、1,334.59萬元。2019-2021年，創(chuàng)悅機械的年度報告均無修改記錄。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，一輪問詢回復(fù)披露創(chuàng)悅機械的營業(yè)收入，與創(chuàng)悅機械工商年度報告中公示的營業(yè)總收入之間的差額分別為852.47萬元、0元、-0.03萬元。此外，一輪問詢回復(fù)中豐立智能2019年向創(chuàng)悅機械采購的金額，較創(chuàng)悅機械2019年工商年度報告中公示的營業(yè)總收入多675.38萬元。

2.3 一輪問詢回復(fù)披露的2015年凈利潤，遠高于官宣披露金額

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年5月26日，臺州市黃巖豐眾投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“豐眾投資”）、臺州市黃巖豐億股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“豐億投資”）對豐立智能持股的比例分別為4.63%、4.23%。其中，豐眾投資系豐立智能的員工持股平臺。

而關(guān)于豐億投資及豐眾投資的股權(quán)變動情況，受到深圳證券交易所的問詢。

據(jù)一輪問詢回復(fù)，深圳證券交易所要求豐立智能逐次說明其員工持股平臺自成立以來，歷次受讓豐立智能股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，轉(zhuǎn)讓價格是否公允，是否涉及股份支付，若涉及股份支付，并說明對應(yīng)的公允價格情況及其確定依據(jù)，股份支付費用的計算方法及在相關(guān)財務(wù)報表科目中的列示情況，若不涉及股份支付，需分析原因。

對此，豐立智能稱，2016年1月，王友利將其持有的257.8萬元股權(quán)，以3.61元每股的價格轉(zhuǎn)讓給豐眾投資，該次轉(zhuǎn)讓的價格系參照同期豐立智能實際控制人之一黃偉紅，轉(zhuǎn)讓股權(quán)給豐立智能外部股東豐億投資的價格。而豐億投資的入股價格參考了2015年度豐立智能實現(xiàn)的業(yè)績情況，以及對豐立智能未來業(yè)績的合理預(yù)期。

且一輪問詢回復(fù)顯示，2016年1月，豐眾投資受讓王友利持有的豐立智能股權(quán)，受讓價格與豐立智能的外部投資者豐億投資的受讓價格一致。該次轉(zhuǎn)讓的金額、對應(yīng)投后估值、投前一年凈利潤分別為930萬元、15,000萬元、230.27萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2015年，豐立智能的凈利潤為14.69萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，豐立智能在一輪問詢回復(fù)中披露的其2015年凈利潤，較其2015年工商年度報告中的凈利潤金額多出215.58萬元。

一方面，豐立智能披露的關(guān)聯(lián)方財務(wù)數(shù)據(jù)與官宣不符。另一方面，豐立智能披露的2015年凈利潤也與官宣對不上，至此，豐立智能信息披露的真實性或遭“拷問”。

事莫明于有效，論莫定于有證。上市之路步入尾聲的豐立智能，面對上述種種問題，未來能否受到資本市場熱捧？待時間解答。