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雙林生物擬以近6倍的高溢價收購派斯菲科，然而標(biāo)的公司此前生產(chǎn)停滯，目前剛剛扭虧，諸多跡象表明其估值合理性不足，上市公司作價過高，有可能損害股東利益，更關(guān)鍵的是標(biāo)的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)還存在異常。

近日，雙林生物發(fā)布了并購草案，擬以31.47億元的交易對價購買哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司(以下簡稱“派斯菲科”)87.39%的股權(quán)及寧波梅山保稅港區(qū)七度投資合伙企業(yè)(以下簡稱“七度投資”)100%股權(quán)。七度投資系專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，其持有派斯菲科12.61%的股權(quán)，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權(quán)。

然而，《紅周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，此次收購的標(biāo)的公司派斯菲科剛剛扭虧為盈，未來發(fā)展還存在很大不確定性，其將近6倍的估值似乎并不合理，上市公司開出31.47億元交易價格偏高。更關(guān)鍵的是，標(biāo)的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)還存在異常。

標(biāo)的公司剛扭虧 發(fā)展前景不明

據(jù)草案顯示，2018年、2019年、2020年一季度，派斯菲科實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，實現(xiàn)的凈利潤分別為-2.51億元、-470.02萬元、3295.95萬元。其中，2019年其營收同比激增235.1%，表現(xiàn)不錯，不過其凈利潤卻依舊處于虧損狀態(tài)，至2020年一季度，才扭虧為盈。然而由于一季度盈利并不意味著全年盈利，倒是其2019年大幅增長的營業(yè)收入更值得關(guān)注。

派斯菲科主要從事血液制品的生產(chǎn)、銷售和研發(fā)，而我國對血液制品行業(yè)監(jiān)管比較嚴(yán)格，銷售血液制品需獲得《藥品GMP證書》。據(jù)草案顯示，由于其不符合藥品GMP要求，2016年，黑龍江省食品藥品監(jiān)督管理局收回了派斯菲科的《藥品GMP證書》，2017年11月，經(jīng)藥品GMP認(rèn)證現(xiàn)場檢測、綜合評定及跟產(chǎn)現(xiàn)場檢查，認(rèn)定標(biāo)的公司符合藥品GMP要求后，發(fā)回《藥品GMP證書》，當(dāng)年底其方才重新恢復(fù)生產(chǎn)。

由于血液制品從采漿、生產(chǎn)再到上市銷售需要至少6個月的生產(chǎn)檢疫周期，生產(chǎn)恢復(fù)后工藝也需重新調(diào)試和優(yōu)化，此外重新打開市場銷路也需要一定時間，導(dǎo)致其2018年營業(yè)收入相對較少，至2019年才逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)，也就是說，其2019年業(yè)績的大幅增長實際上是建立在此前生產(chǎn)停滯的基礎(chǔ)之上。

2020年一季度，派斯菲科營收表現(xiàn)不錯，業(yè)績也扭虧為盈，這似乎與今年爆發(fā)的新冠肺炎疫情有關(guān)。

據(jù)草案顯示，派斯菲科的主要產(chǎn)品包含人血白蛋白產(chǎn)品、免疫球蛋白產(chǎn)品、凝血因子類產(chǎn)品，在2018年、2019年，人血白蛋白產(chǎn)品一直為其核心產(chǎn)品，貢獻(xiàn)營收金額占總營收的比重分別高達(dá)71.86%、66.8%。然而或是受新冠肺炎疫情影響，今年一季度其免疫球蛋白產(chǎn)品的銷量卻突然大增，該產(chǎn)品的銷售收入占比由2019年的31.57%飆升至70.44%，一躍成為其今年一季度的主打產(chǎn)品。然而，令人擔(dān)憂的是，疫情過后，該類產(chǎn)品銷量能否依舊強勁就不好說了。

另據(jù)草案顯示，派斯菲科2018年、2019年及2020年一季度的研發(fā)費用分別為1982.02萬元、1151.11萬元、278.06萬元，占各期營業(yè)收入的比重分別為18.93%、3.28%、1.9%，由此來看，其研發(fā)費用投入在大幅減少，占營業(yè)收入的比例也在不斷下降。血液制品本就對技術(shù)的要求較高，但是其研發(fā)投入?yún)s越來越少，隨著市場競爭的加劇，作為一家剛剛開始盈利的公司，如果后續(xù)因為研發(fā)投入不足導(dǎo)致其產(chǎn)品技術(shù)不足或缺乏新產(chǎn)品，在諸多同行業(yè)大公司的“包圍”下，恐怕會面臨被市場淘汰的結(jié)局。

我國實行血液制品生產(chǎn)企業(yè)總量控制，血液制品具有稀缺性特質(zhì)，故采漿量也是彰顯競爭力的重要指標(biāo)。

據(jù)草案顯示，2019年，派斯菲科采漿量為240噸，其有10個采血漿站。然而，這數(shù)據(jù)與同行業(yè)公司相比，著實有點“上不了臺面”，同期，天壇生物采漿量為1706噸，有58個單采血漿站，華蘭生物采漿量約1000多噸，有25個單采血漿站，上海萊士采漿量為1230噸，有41個單采血漿站。由此來看，派斯菲科的采漿量距第一梯隊的血液制品企業(yè)尚有不小的差距。

今年一季度，由于疫情的影響，派斯菲科采漿量僅約21噸，部分漿站仍處于停采階段，其預(yù)計全年采漿量將有所下滑。產(chǎn)能不足已成為制約其發(fā)展的重要因素?；诖耍诒敬问召彽耐瑫r，雙林生物擬募集配套資金不超過16億元，為派斯菲科擴(kuò)建9個漿站，到2027年總采漿量可達(dá)720噸。

然而，該項目預(yù)計在2021年至2024年方能投建，一方面，本次募集資金能否成功尚具不確定性;另一方面，該項目建設(shè)期長達(dá)四年，周期較長，且即便建成后派斯菲科的采漿規(guī)模仍與同行業(yè)公司存在較大差距。由此來看，其未來發(fā)展道阻且長。

標(biāo)的公司估值合理性不足

據(jù)草案顯示，本次交易中派斯菲科的評估價值達(dá)31.98億元，評估增值額為27.39億元，增值率高達(dá)596.83%。根據(jù)上市公司的合并備考資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，完成并購后，上市公司的商譽將增加至25.45億元，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)49.57%。這意味著其總資產(chǎn)中約有一半為商譽，倘若日后標(biāo)的公司業(yè)績變臉，商譽出現(xiàn)減值，上市公司的資產(chǎn)恐將大幅縮水。

從市盈率角度來看，此次雙林生物收購派斯菲科的市盈率也遠(yuǎn)超同行業(yè)水平。據(jù)草案顯示，同行業(yè)可比公司收購案例中，標(biāo)的公司的市盈率平均值為16.23倍，而本次雙林生物收購標(biāo)的公司的市盈率達(dá)21.16倍，高出行業(yè)均值4.93個百分點。對此，雙林生物解釋稱，系行業(yè)可比交易的評估基準(zhǔn)日均較早所致。但以天壇生物的4起收購案為例，交易評估基準(zhǔn)日均為2017年9月30日，并不算久遠(yuǎn)，而其收購標(biāo)的市盈率最低值僅為9.45倍，最高值也不過19.6倍，仍不及派斯菲科的市盈率。

此外，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次收購中，標(biāo)的公司毛利率預(yù)測數(shù)據(jù)也存在不合理因素。

據(jù)預(yù)測，2021至2023年，標(biāo)的的營業(yè)收入增長率分別為10.31%、22.43%、19.29%，營業(yè)成本的增長率則分別僅為2.90%、10.78%、13.04%，其成本的增速明顯低于收入增速。這使得標(biāo)的公司預(yù)測毛利率呈持續(xù)增長之勢，據(jù)草案顯示，至2023年，標(biāo)的公司預(yù)測毛利率已達(dá)50.47%，較2019年33.92%的毛利率上升了16.55個百分點。可見，在短短幾年內(nèi)，其預(yù)測毛利率居然出現(xiàn)大幅上漲，其中的合理性似有不足。

如前文所述，標(biāo)的公司2019年收入大幅增長是建立在此前業(yè)務(wù)停滯的基礎(chǔ)之上，而正是基于大幅增長的營業(yè)收入，其預(yù)測了標(biāo)的公司未來的營收增長情況，再加上不合理的毛利率增速，標(biāo)的公司的高估值似乎很不合理。

最終派斯菲科100%股權(quán)交易作價達(dá)31.47億元，這對于截至2020年一季度貨幣資金僅3.75億元的雙林生物來說壓力不小，故上市公司本次擬采取發(fā)行股份及少量現(xiàn)金交易的方式購買。此外，在上文中我們也曾提到，其還將發(fā)行股份募集配套資金16億元。大量發(fā)行股份會勢必會大幅度稀釋上市公司原股東的股權(quán)，以第一大股東浙民投及其一致行動人為例，交易完成后，其持股比例將由31.22%下降至24.74%。

然而，收購?fù)瓿珊?，一旦?biāo)的公司未來業(yè)績不及預(yù)期，出現(xiàn)商譽減值，影響上市公司業(yè)績，恐怕會損害諸多原股東及二級市場投資者的權(quán)益。

標(biāo)的公司營收異常

事實上，2019年，派斯菲科營業(yè)收入直線飛升的背后還存在諸多疑點，《紅周刊》記者核算其營業(yè)收入數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，有數(shù)千萬元的營收沒有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)支撐，真實性待考。

據(jù)草案顯示，派斯菲科2019年實現(xiàn)營業(yè)收入3.51億元(見附表)，其銷售血液制品適用于3%的增值稅稅率，由此可估算出當(dāng)年其含稅營業(yè)收入約為3.61億元。理論上，該部分含稅營收應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入以及經(jīng)營性債權(quán)的增減，那么派斯菲科的財務(wù)數(shù)據(jù)是否符合該邏輯呢?

2019年，派斯菲科“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為2.97億元，再剔除其預(yù)收賬款本期新增額133.3萬元后，與含稅營收相較少了6528.45萬元，理論上，這將導(dǎo)致本期經(jīng)營性債權(quán)同等規(guī)模的增加。

進(jìn)一步來看，派斯菲科2019年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資的金額分別為4949.54萬元、400.89萬元、218萬元，合計達(dá)5569.33萬元，2018年末前述相同項目合計金額達(dá)1714.97萬元，相較本期經(jīng)營性債權(quán)僅增加了3854.36萬元，這比理論應(yīng)增加額少了2674.09萬元，這意味著派斯菲科當(dāng)年的含稅營收中有2674.09萬元沒有相關(guān)現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營性債權(quán)的支持，存在虛增的嫌疑，而該部分占其含稅總營收的比重達(dá)8%。

那么，該差異有沒有可能是因為派斯菲科應(yīng)收賬款中計提大量壞賬準(zhǔn)備所致呢?然而，2019年派斯菲科應(yīng)收賬款中壞賬計提金額僅為218.9萬元，仍無法解釋該差異，對此，恐怕還需公司給出合理解釋。