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核心結(jié)論

策略觀點：市場信心逐步恢復(fù)

核心觀點：2021年5月11日，國家統(tǒng)計局公布的PPI數(shù)據(jù)顯示，我國4月份PPI同比上漲6.8%，同比漲幅快速擴大。海外方面，美國4月份PPI同比增長6.2%，刷新2010年以來的歷史新高。通脹變化成為了市場主要關(guān)注的焦點。由于本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇方興未艾，我們預(yù)計商品價格上漲將持續(xù)到四季度。一般而言通脹具有兩面性，既可能抬升利率也可能增加企業(yè)盈利，后者往往影響更大，我們認為當(dāng)前基本面的重要性要大于流動性。上周全球主要股票指數(shù)多數(shù)下跌，A股走出獨立行情，表現(xiàn)一枝獨秀。A股經(jīng)歷了近三個月的調(diào)整，韌性不斷增強，市場信心正在逐步恢復(fù)。我們判斷二季度后，A股市場可能迎來年內(nèi)第二波主升浪行情。結(jié)構(gòu)上看，中國優(yōu)勢競爭企業(yè)依然是長期投資方向，不會受通脹和流動性變化太大影響，短期通脹交易機會可關(guān)注周期和金融。

A股走向成熟，開始具備長牛慢牛條件。回顧歷史，驅(qū)動美股長牛慢牛行情的主要驅(qū)動力依次為企業(yè)盈利增長、股息紅利回購和估值緩慢提升。其中企業(yè)盈利能力顯著增強是最重要的。對比海外成熟市場，A股市場正走向成熟，未來走出長牛慢牛行情的條件已經(jīng)開始具備。中國企業(yè)在供給上展現(xiàn)出極強的競爭優(yōu)勢，全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的需求提升將會給中國企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機遇。

經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動商品價格大漲。2021年4月，國際貨幣基金組織(IMF)再度上調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，預(yù)計2021年的全球經(jīng)濟增速為6%，較此前上調(diào)了0.5個百分點，有望創(chuàng)1970年代以來罕見的高增幅。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)推進，銅、鐵礦石、煤等大宗商品價格大幅上漲，近期南華工業(yè)品和金屬指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，通脹變化成為了市場主要關(guān)注的焦點。

上市公司盈利與PPI高度正相關(guān)。歷史經(jīng)驗顯示，A股非金融企業(yè)的盈利能力與PPI同比增速的走勢呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，大體上兩者呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的。2006年以來，全部A股非金融企業(yè)ROE經(jīng)歷過三輪顯著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出現(xiàn)在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企業(yè)的ROE也出現(xiàn)了明顯的下降。

雖然整體來看，全部A股非金融企業(yè)的基本面受益于通脹上行，但不同行業(yè)對于通脹的敏感程度并不相同，也不是所有的行業(yè)都會受益于通脹上行。從數(shù)據(jù)上來看，幾乎在每一輪通脹上行前或階段中，采掘、鋼鐵、有色金屬、建材以及農(nóng)林牧漁行業(yè)的ROE以及盈利增速都有顯著改善。短期通脹交易機會可關(guān)注周期和金融，長期來看，中國優(yōu)勢競爭企業(yè)依然是長期投資方向，不會受通脹和流動性變化太大影響。

通脹上行中，利率與股市同向上行。在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，利率和股市往往會出現(xiàn)同步向上的走勢。回過頭來看2007-2008年、2009-2010年以及2016-2017年三次經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的行情，流動性的緊縮一般是不可避免的，這其中尤其是第一次流動性的收緊會使得市場出現(xiàn)比較大的一個波動。不過總體來看，雖然利率在上行，但在經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，市場行情向上趨勢十分顯著，最終行情走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折往往也都是由于基本面迎來了拐點。

市場信心逐步恢復(fù)

A股走向成熟，開始具備長牛慢牛條件

通過對美股長牛的收益率影響因子進行分析，我們發(fā)現(xiàn)驅(qū)動美股長牛慢牛行情的幾大驅(qū)動力依次為企業(yè)盈利增長、股息紅利回購，估值緩慢提升。其中上市公司盈利能力顯著增強是最重要的，貢獻了高達7.2%的年化收益率。而上市公司開展分紅回購，注重股東回報也起到了重要作用，貢獻了2.5%的年化收益率。另外，美國近40年來的長期利率下行趨勢帶動估值緩慢提升，也貢獻了1%的年化收益率，但這從長期看并不是最重要的因素。

對比海外成熟市場，A股市場正走向成熟，未來走出長牛慢牛行情的條件已經(jīng)開始具備。中國企業(yè)在供給上展現(xiàn)出極強的競爭優(yōu)勢，全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的需求提升將會給中國企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機遇。

經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動商品價格大漲

2021年4月，國際貨幣基金組織(IMF)對《世界經(jīng)濟展望》報告進行更新，較2021年1月的預(yù)測再度上調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，預(yù)計2021年的全球經(jīng)濟增速為6%，較此前上調(diào)了0.5個百分點，有望創(chuàng)1970年代以來罕見的高增幅。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)推進，銅、鐵礦石、煤等大宗商品價格大幅上漲，近期南華工業(yè)品和金屬指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，與之對應(yīng)的是國內(nèi)PPI數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)了大幅度的回升，在這樣的背景下，通脹變化成為了市場主要關(guān)注的焦點。

上市公司盈利與PPI高度正相關(guān)

A股上市公司的歷史經(jīng)驗顯示，非金融企業(yè)的盈利能力的確與PPI同比增速的走勢呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，大體上兩者呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的。2006年以來，全部A股非金融企業(yè)ROE經(jīng)歷過三輪顯著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出現(xiàn)在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企業(yè)的ROE也出現(xiàn)了明顯的下降。

從A股最近的一季報情況來看，2021年一季度A股業(yè)績大幅提升，許多行業(yè)和板塊凈利潤增速創(chuàng)歷史新高。這一方面是受到2020年一季度疫情低基數(shù)效應(yīng)的影響，但從另一方面來看，如果選擇2019年Q1作為比較基準(zhǔn)，按照可比口徑計算兩年的凈利潤復(fù)合增速，可以看到A股的利潤增速仍然表現(xiàn)十分亮眼，可以說A股本身正處于高景氣周期中。當(dāng)前A股上市公司的資本支出正在大幅提升，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在明顯回升，上市公司盈利能力可能持續(xù)增強，經(jīng)濟復(fù)蘇未來有望持續(xù)進行。

通脹上行中，利率與股市同向上行

在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，利率和股市往往會出現(xiàn)同步向上的走勢。回過頭來看2007-2008年、2009-2010年以及2016-2017年三次經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的行情，流動性的緊縮一般是不可避免的，這其中尤其是第一次流動性的收緊會使得市場出現(xiàn)比較大的一個波動。不過總體來看，雖然利率在上行，但在經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，市場行情向上趨勢十分顯著，最終行情走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折往往也都是由于基本面迎來了拐點。

雖然整體來看，全部A股非金融企業(yè)的基本面受益于通脹上行，但不同行業(yè)對于通脹的敏感程度并不相同，也不是所有的行業(yè)都會受益于通脹上行。對于資源周期品行業(yè)來說，以PPI為主導(dǎo)的通脹一方面有利于企業(yè)銷售凈利率的改善，另一方面，需求也有望同步增長。量價齊升的推動下，資源周期品行業(yè)的盈利在通脹上行期往往都表現(xiàn)優(yōu)異，是典型的抗通脹行業(yè)。從數(shù)據(jù)上來看，幾乎在每一輪通脹上行前或階段中，采掘、鋼鐵、有色金屬、建材以及農(nóng)林牧漁行業(yè)的ROE以及盈利增速都有顯著改善。短期通脹交易機會可關(guān)注周期和金融，長期來看，中國優(yōu)勢競爭企業(yè)依然是長期投資方向，不會受通脹和流動性變化太大影響。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股票、債券走強，商品走弱

上周大類資產(chǎn)中股票、債券和黃金走強，商品走弱。具體來看，股票市場中，滬深300指數(shù)上周環(huán)比上漲2.3%，創(chuàng)業(yè)板指上周環(huán)比上漲4.2%。債券市場中，十年國債到期收益率下行1.7BP。商品市場中南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比下跌2.9%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌0.8%。黃金價格環(huán)比上漲0.5%。上周上證綜指環(huán)比上漲2.09%，國信價值指數(shù)單周上漲0.09%。

上周我們統(tǒng)計的全球各主要股票指數(shù)多數(shù)下跌，而A股走出獨立行情，表現(xiàn)一枝獨秀。具體來看，發(fā)達市場中美股標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯指數(shù)及納斯達克指數(shù)集體下行，單周跌幅分別為1.4%、1.1%和2.3%。歐洲市場中法國CAC40指數(shù)及富時100指數(shù)雙雙下行，單周跌幅分別為0.01%和1.2%，德國DAX指數(shù)小幅上漲0.1%，日經(jīng)225指數(shù)單周下跌4.3%，韓國綜合指數(shù)環(huán)比下跌1.4%，恒生指數(shù)單周下跌2.0%，澳洲標(biāo)普200指數(shù)環(huán)比下跌0.9%。新興市場中圣保羅IBOVESPA指數(shù)單周小幅下跌0.1%，泰國綜指單周下跌2.2%，孟買SENSEX30指數(shù)單周下跌1.0%，俄羅斯RTS指數(shù)單周下跌1.8%，臺灣加權(quán)指數(shù)單周下跌8.4%。

行業(yè)一周表現(xiàn)：醫(yī)藥領(lǐng)漲，鋼鐵大幅下跌

上周申萬一級行業(yè)上漲略多，其中醫(yī)藥生物大幅領(lǐng)漲，鋼鐵和有色金屬表現(xiàn)較差。具體來看，上周醫(yī)藥生物行業(yè)上漲7.6%，在申萬各一級行業(yè)中大幅領(lǐng)漲。休閑服務(wù)和非銀金融單周分別上漲5.7%和5.5%，漲幅同樣居前。鋼鐵行業(yè)單周下跌4.2%，在申萬各一級行業(yè)中表現(xiàn)墊底，有色金屬和輕工制造分別下跌2.6%和1.8%，表現(xiàn)同樣較為靠后。

上周申萬二級子行業(yè)共75個細分行業(yè)上漲。具體來看，生物制品Ⅱ行業(yè)單周大幅上漲11.6%，表現(xiàn)居前。醫(yī)療服務(wù)Ⅱ和汽車整車Ⅱ行業(yè)漲幅次之，單周漲幅分別為8.2%和8.1%。而其他交運設(shè)備Ⅱ跌幅最大，單周大幅下跌6.1%。

風(fēng)格指數(shù)：風(fēng)格指數(shù)近九成上漲

上周市場各風(fēng)格指數(shù)近九成上漲。具體來看，上周大盤股和中盤股表現(xiàn)較差，跌幅分別為3.0%和1.9%，表現(xiàn)較差。而微利股和高市盈率股表現(xiàn)較好，上周漲幅分別為5.7%、4.6%。

上周各主題概念指數(shù)同樣多數(shù)上漲，175個概念指數(shù)中160個主題概念指數(shù)上漲。其中連板、打板和首板三個概念板塊表現(xiàn)居前，而稀土和陸股通周增倉前二十等概念板塊表現(xiàn)墊底。

估值水平：創(chuàng)業(yè)板相對估值略有上漲

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期，通貨膨脹快速上升，基本面出現(xiàn)惡化