眾所周知的原因，民眾旅游意愿下降，尤其是出境游幾乎降到冰點，然而，中國中免近期的股價卻飛起來，天天創(chuàng)新高，甚至開啟連板模式，對于一家市值3925億元的大象級別大盤股，實在是讓人費解?；蛟S很多投資者心中會有一個疑問：“why?why?why?”今天我就給大家解答這個疑惑。
先介紹一下中國中免這家公司。中國旅游集團(tuán)中免股份有限公司，北京市東城區(qū)東直門外小街甲2號A座8層，旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)，2009年9月23日在上海證券交易所上市，曾用名中國國旅，現(xiàn)在更名為中國中免。
先回答第一個問題，眾所周知的原因，民眾旅游的意愿大幅下降，出國游幾乎降到冰點，為何，這家公司股價卻逆勢上漲?請看下面分析。
2019 年剝離旅行社聚焦免稅行業(yè)
2019 年 1 月，公司將子公司國旅總社 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東中國旅游集團(tuán)，正式剝離旅行社業(yè)務(wù)，開啟以免稅業(yè)務(wù)為單一核心業(yè)務(wù)的新篇章。未來，公司將聚焦免稅主業(yè)，進(jìn)一步提升公司在全球免稅行業(yè)的市場地位與盈利能力。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
公司更名表明戰(zhàn)略方向 未來將全面聚焦免稅行業(yè)
近年來，在國家積極引導(dǎo)和促進(jìn)海外消費回流的政策背景下，公司通過并購、投標(biāo)等方式積極拓展境內(nèi)外大型免稅渠道，大力推進(jìn)資源的重組整合，著力提升免稅業(yè)務(wù)核心能力。2019 年，公司免稅業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)到 458.18 億元，占營業(yè)收入的比重為 95.52%，免稅主業(yè)日益凸顯，綜合實力顯著提升。目前，公司占據(jù)國內(nèi)免稅行業(yè) 85%的市場份額，是絕對行業(yè)龍頭。由于免稅業(yè)務(wù)具有高毛利、高增長的特點，其發(fā)展推動了近年來公司業(yè)績的持續(xù)快速增長。而更名舉動體現(xiàn)了公司發(fā)展戰(zhàn)略將著重聚焦于免稅為核心的旅游零售業(yè)務(wù)。
公司從以前旅行社和免稅雙輪驅(qū)動策略改變?yōu)榫劢姑舛悩I(yè)務(wù)的單輪驅(qū)動策略，所以，眾所周知的原因?qū)緲I(yè)務(wù)影響很小。
公司在全球的行業(yè)地位 中免躋身全球免稅運營商第四名
自2017 年起，公司加強(qiáng)并購整合國內(nèi)免稅同行。2017 年子公司中免公司收購日上免稅行(中國)51%股權(quán);同年，投資建設(shè)三亞海棠灣河心島項目，助力三亞免稅城業(yè)務(wù)增長。2018 年中免公司并購日上免稅行(上海)51%股權(quán)，再度擴(kuò)張免稅業(yè)務(wù)規(guī)模。公司對日上的并購舉措，直接促使公司掌握北京首都機(jī)場、上海虹橋機(jī)場、上海浦東機(jī)場三大機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭地位，國內(nèi)市場份額達(dá)到 84%，在全球免稅運營商的排名躍升至第 4 名，業(yè)內(nèi)知名度大幅提升。2018年末，公司競得?？谑袊薪ㄔO(shè)用地使用權(quán)，開始籌備建設(shè)海口市國際免稅城。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
公司業(yè)績持續(xù)快速增長 凈利潤 11 年增 14 倍
公司自 2009 年上市以來，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。2009 年公司收入 60.65 億元，歸母凈利潤 3.13 億元;到 2019 年公司實現(xiàn)收入 479.7 億元，歸母凈利潤 46.3 億元。11 年間，公司收入增長了 7 倍，凈利潤更是增長了 13.8 倍。2009-2019 年，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá) 23%;歸母凈利潤年均復(fù)合增長率達(dá) 30.2%，均保持了長期高增長趨勢，體現(xiàn)了公司基業(yè)長青、業(yè)績長牛。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
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免稅業(yè)務(wù)11年間毛利增幅高達(dá) 27倍，成長性驚人。由于免稅業(yè)務(wù)具有高毛利、高增長的特點，公司自 2014 年開始全面發(fā)力免稅業(yè)務(wù)，2017-2018 年相繼并購日上(中國)和日上(上海)，成就行業(yè)霸主地位。公司免稅業(yè)務(wù)收入從 2009 年的 22億元增長至 2019 年的 458 億元，累計增幅近 20 倍;毛利也從 8 億元增長至 229 億元，累計增幅更是高達(dá) 27 倍以上。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
毛利率從 20%穩(wěn)步提升至 50% 未來或維持高位
2015-2019 年公司綜合毛利率分別為 24.43%、25.07%、29.82%、41.46%、49%。其中，免稅業(yè)務(wù)毛利率分別為 45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%，旅游業(yè)務(wù)毛利率分別為 9.65%、8.92%、9.6%、10.01%、11.44%。
聚焦免稅業(yè)務(wù)，毛利率將維持高位。公司綜合毛利率從 2017 年開始大幅提升，這主要是因為公司免稅業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張，且免稅業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于旅游業(yè)務(wù)。目前，公司已剝離旅游業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)聚焦免稅業(yè)，因此預(yù)期未來公司綜合毛利率將維持高位。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
公司 ROE 逐年提高 突破 20%
2015-2019 年，公司 ROE 分別為 13.47%、14.35%、18.03%、19.05%、23.29%。對公司來說，ROE 提升主要與凈利率提高有關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)基本保持相對穩(wěn)定。未來，除了繼續(xù)提高凈利率水平外，公司也可以通過提高經(jīng)營管理水平加快周轉(zhuǎn)率提升、適當(dāng)提高財務(wù)杠桿增加權(quán)益乘數(shù)，來保持較高水平的 ROE。
數(shù)據(jù)來源：新時代證券
現(xiàn)在回答第二個問題：為何公司股價近期開啟暴漲模式?
政策利好從天而降
2020 年 6 月 29 日，財政部等發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》，自 2020 年 7 月 1 日起實施。公告明確：1)離島旅客每年每人免稅購物額度從 3 萬提至 10 萬元，不限次;2)購物品種從 38 種增至 45 種，增加電子消費、酒類等 7類商品;3)取消單件商品 8000 元免稅限額規(guī)定;4)大幅減少單次購買數(shù)量限制，除限定化妝品(30 件)、手機(jī)(4 件)和酒類(1500ml)單次購買數(shù)量外，其他商品不限數(shù)量;5)鼓勵適度競爭，具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體均可平等參與海南離島免稅經(jīng)營等。
離島免稅政策大幅超過預(yù)期 股價自此開啟暴漲模式
此次離島免稅政策寬松程度大幅超過市場預(yù)期。此前，在《海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案》發(fā)布后，投資者對離島免稅政策細(xì)則有過一定的預(yù)期，具體包含三個方面：一是減少購買件數(shù)限制，二是提高行郵稅起征點，三是擴(kuò)大購買品種。
此次政策調(diào)整，這三個方面都有涉及，且都比之前的預(yù)期大幅放松。
(一) 在減少購物件數(shù)限制方面，化妝品限制從原先的單次 12 件增至單次 30 件，增長 1.5 倍;同時取消原先皮件、醫(yī)療器械產(chǎn)品的限制，增加手機(jī)、酒類的購買件數(shù)。除化妝品、手機(jī)和酒類外，其他所有品類購買件數(shù)全部取消。
(二)在行郵稅方面，原先預(yù)期是將 8000 元的起征點提升至 16000 元，而此次調(diào)整直接取消，不再限定單件商品 8000 元的免稅限額規(guī)定，這意味著消費者購買單價8000 元以上的奢侈品將不再繳納高額的行郵稅，對提升精品類免稅品的銷售增長帶來非常大的利好。
(三)在擴(kuò)大品種方面，此次增加了平板電腦、手機(jī)、游戲機(jī)、電子外設(shè)(耳機(jī)等)、
酒類、蜂蜜和茶等 7 種大類。特別是新增的電子和酒類均屬大額消費品，且對男性
群體有巨大的吸引力，有望提升離島免稅群體基數(shù)和消費規(guī)模。
海南免稅銷售額保持高速增長態(tài)勢
數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，海南省統(tǒng)計局，新時代證券
2012年海南免稅銷售額僅為23億元，2019年已經(jīng)增長至136億元，七年增長491%。
離島免稅客單價將快速增長
離島免稅客單價將快速增長
數(shù)據(jù)來源：公司公告 招商證券
2019年離島免稅客單價約4000元，據(jù)招商證券測算，2020年、2021年、2022年、2023年將增加至6960元、9435元、10968元、12080元，增速分別為74%、36%、16%、10%。增速較快。
離島免稅市場空間廣闊 2023年有望增加至803億元
數(shù)據(jù)來源：公司公告 招商證券
據(jù)招商證券測算，2023年離島免稅市場有望增加至803億元，2020年至2023年的增長率分別為125%、67%、29%、21%，增速非常高。高速增長的市場規(guī)模，將為中免帶來巨大的潛在市場需求。
免稅消費回流將增加國內(nèi)免稅市場規(guī)模
2018 年我國居民境外購買免稅商品總規(guī)模達(dá) 1800 億元，是國內(nèi)免稅市場規(guī)模(395 億)的 4.55 倍。相比于國人境外的免稅商品消費，國內(nèi)市場的規(guī)模仍然偏小，境外免稅消費回流空間巨大。免稅消費回流規(guī)模超過700 億元。這也預(yù)示國內(nèi)免稅行業(yè)仍處在高增長階段。此外，2020 年 6 月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》提到將大幅放寬離島免稅購物額度，同時擴(kuò)大免稅商品種類，相關(guān)政策細(xì)則有望近期落地。
未來回流規(guī)模有望達(dá)到1000億元
攜程旗下旅行購物服務(wù)平臺“全球購”的數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國人境外購物，最熱門的 10 個國家是日本、阿聯(lián)酋、英國、法國、新加坡、美國、西班牙、韓國、意大利、澳大利亞。據(jù)此測算，5 大國人出境游目的地的免稅消費回流空間超過 700 億元。若再假設(shè)每年 6%左右的自然增長，那未來 5 大出境旅游地的免稅消費回流空間將超 1000億元。
全球免稅行業(yè)保持 10%以上增長，中國市場處于快速發(fā)展的成長期
全球免稅業(yè)保持穩(wěn)健增長趨勢。Generation Research 數(shù)據(jù)顯示，全球免稅業(yè)規(guī)模從 2010 年的 430 億美元增長至 2018 年的 790 億美元，累計增幅 84%，從長期看一直保持穩(wěn)健增長。在 2018 年全球經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，全球免稅銷售額的同比增速達(dá) 12.9%。
中國是免稅業(yè)務(wù)增速最快的國家
從全球各大洲/地區(qū)來看，亞太地區(qū)同比增長最為強(qiáng)勁，達(dá) 23.3%。其中，中國的增長達(dá)到 27%，是增速最快的國家。中國免稅市場 2018 年的規(guī)模為 395 億元，僅占全球市場的 7%，但中國有 3 億以上的中產(chǎn)階級人口，是全球最大的消費市場。
中免壟斷離島免稅經(jīng)營權(quán) 將享受行業(yè)增長紅利
2020 年 5 月，公司擬以現(xiàn)金 20.65 億收購控股股東持有的海南省免稅品有限公司 51%股權(quán)。至此，公司與控股股東之間的同業(yè)競爭問題得以解決。目前海免已完成股權(quán)過戶及工商變更登記手續(xù)。海免公司擁有海口機(jī)場免稅店、?？谑袃?nèi)免稅店和博鰲市內(nèi)免稅店等。中免收購后，事實上已經(jīng)壟斷了海南離島免稅業(yè)務(wù)。隨著海南自貿(mào)港建設(shè)和離島免稅政策進(jìn)一步放寬，中免將持續(xù)受益，離島免稅業(yè)務(wù)進(jìn)一步放大。中免在國內(nèi)免稅行業(yè)占據(jù)84%的份額，處于壟斷地位， 將享受行業(yè)增長紅利。
最后總結(jié)一下，公司未來發(fā)展的核心驅(qū)動邏輯：
1、海南離島免稅購物政策大幅超出市場預(yù)期
2、免稅消費回流將成為不可阻擋的趨勢 未來有望回流超1000億元
3、中免壟斷離島免稅經(jīng)營權(quán) 在國內(nèi)免稅業(yè)務(wù)處于壟斷地位(占據(jù)84%份額) 將盡享免稅行業(yè)紅利
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