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鵬華基金董事總經(jīng)理(MD)

權(quán)益投資二部總經(jīng)理 王宗合

投資語(yǔ)錄：

1、價(jià)值投資的來源更多關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，從長(zhǎng)期角度來看必須是具有長(zhǎng)期的、持續(xù)的、有壁壘性的、復(fù)利性的成長(zhǎng)所創(chuàng)造出來的價(jià)值;

2、長(zhǎng)期持股的核心驅(qū)動(dòng)力來自基金管理人的認(rèn)知能力和研究水平，認(rèn)知能力的高度是由投資研究的深度所決定的;

3、做出投資決策的原因在于判斷公司長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的趨勢(shì)、動(dòng)能和成長(zhǎng)性，判斷在長(zhǎng)長(zhǎng)的投資賽道其創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能是否面臨衰竭，現(xiàn)階段估值與長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值相比較是否合理;

4、深度研究需要衡量公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，在持續(xù)性、壁壘、方向、動(dòng)能、復(fù)利性上，是否全方位達(dá)到投資要求;同時(shí)還要滿足價(jià)值評(píng)估處于相對(duì)低估的合理區(qū)間;

5、拓展能力圈關(guān)鍵：跳出投資舒適圈，緊跟時(shí)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展迭代;發(fā)揮團(tuán)隊(duì)合力研究?jī)?yōu)勢(shì)，尊重鼓勵(lì)風(fēng)格差異化;

6、一方面，我們要堅(jiān)定不移地堅(jiān)持我們價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、經(jīng)驗(yàn)投資、深度研究的投資理念;另一方面，我們也要堅(jiān)定不移隨著整個(gè)社會(huì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷迭代自己，讓我們的能力圈、認(rèn)知能力能夠與整個(gè)社會(huì)、行業(yè)的發(fā)展，及最具創(chuàng)造價(jià)值的產(chǎn)業(yè)、公司和企業(yè)家匹配;

7、市場(chǎng)風(fēng)格的切換從來不是我們所關(guān)注的，我們更專注于投資的本質(zhì)，專注于真正挖掘到經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步創(chuàng)造的投資價(jià)值和投資機(jī)會(huì);

8、投資最大風(fēng)險(xiǎn)源于無知與錯(cuò)失盈利的風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)值投資的核心

源自企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)能

價(jià)值投資的價(jià)值來源于兩個(gè)部分，第一部分是跌出來的價(jià)值，可以簡(jiǎn)單理解為，由于情緒及其他各種問題，一塊錢的東西跌到五毛，我們買入以后，它又回歸到一塊錢，賺價(jià)值回歸的錢;第二部分是賺企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的自由現(xiàn)金流成長(zhǎng)，利潤(rùn)成長(zhǎng)的錢。這部分的價(jià)值是企業(yè)通過不斷的經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)出來的價(jià)值。

由于跌過后的價(jià)值回歸效率不高，我對(duì)第一類價(jià)值關(guān)注較少，基本不會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域深挖，或者當(dāng)企業(yè)自身價(jià)值與估值機(jī)會(huì)疊加才會(huì)綜合考慮。因此，我們更關(guān)注支撐企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的價(jià)值。在這樣的核心理念基礎(chǔ)上，價(jià)值投資意味著長(zhǎng)期持股。通過觀察基金定期報(bào)告，可以看到我們基金組合有不少重倉(cāng)股的持有時(shí)間在3年以上甚至更長(zhǎng)時(shí)間，我們做價(jià)值投資需要賺企業(yè)未來持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的錢，從長(zhǎng)期角度來看必須是具有長(zhǎng)期的、持續(xù)的、有壁壘性的、復(fù)利性的成長(zhǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值，而不僅僅在當(dāng)前市值之上有20%或者30%的增長(zhǎng)空間。

關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵在于關(guān)注企業(yè)的基本面情況，包括經(jīng)營(yíng)層面好不好，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能在不在。當(dāng)然市場(chǎng)的情緒也會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)，可能在長(zhǎng)期成長(zhǎng)的“價(jià)值錨”基礎(chǔ)上，短期會(huì)出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲，面臨一定的估值泡沫化問題。但基于持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能判斷，短期估值泡沫并不影響長(zhǎng)期持股。

對(duì)于國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)，我們對(duì)長(zhǎng)期選股非常有信心。在2017年年底的時(shí)候，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為好多好的公司股價(jià)漲了一年，藍(lán)籌板塊也是漲了一年，2016年的表現(xiàn)出來了，2017年的表現(xiàn)也出來了。但實(shí)際這些好公司好標(biāo)的現(xiàn)在又漲了，你還是要看靜態(tài)的表現(xiàn)。我對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的權(quán)益估值是很有信心的，有信心的原因是中國(guó)在各個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的空間，包括我們?cè)诟鱾€(gè)行業(yè)在整個(gè)世界學(xué)習(xí)曲線的位置，將來可為的空間都是非常大的。

綜合來看，我所管理組合的換手率是比較低的，剔除主動(dòng)申贖的影響，單邊換手率大概在40%-50%，較高時(shí)候達(dá)到70%-80%左右。那么支撐我們對(duì)一個(gè)公司、一只股票長(zhǎng)期持有的關(guān)鍵因素是什么?核心驅(qū)動(dòng)力來自基金管理人的認(rèn)知能力和研究水平。在價(jià)值投資領(lǐng)域，投資組合的收益率表現(xiàn)、收益可持續(xù)性、組合收入特點(diǎn)等方面的差異主要源自管理人的認(rèn)知能力。或許市場(chǎng)上會(huì)有很多人認(rèn)為自己是自下而上的選股選手，但是不同基金經(jīng)理之間差異的根本還是源于理念方法和認(rèn)知能力。我們做出投資決策的原因在于判斷公司長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的趨勢(shì)、動(dòng)能和成長(zhǎng)性，判斷在長(zhǎng)長(zhǎng)的投資賽道其創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能是否面臨衰竭，現(xiàn)階段估值與長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值相比較是否合理。每個(gè)行業(yè)可能都面臨創(chuàng)造價(jià)值的生命周期曲線，放在10年、20年、50年甚至更長(zhǎng)的生命周期來看，當(dāng)一家公司不能繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)候，哪怕它本身是再優(yōu)秀再偉大的企業(yè)，也可能并不會(huì)被投資選擇。我們需要綜合判斷一家公司的管理層激勵(lì)機(jī)制、管理思路、渠道能力、產(chǎn)品能力、品牌張力、消費(fèi)者認(rèn)知等各方面是否達(dá)到公司快速成長(zhǎng)和創(chuàng)造價(jià)值的拐點(diǎn)。作為歷史大牛股的可口可樂，曾經(jīng)的確是非常優(yōu)秀非常偉大的公司，但是綜合多維度以及新消費(fèi)趨勢(shì)來看，目前公司可能面臨創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能不足問題，近些年股價(jià)增速逐漸變緩。

而認(rèn)知能力的高度是由投資研究的深度所決定的。所謂的深度研究，必須研究這家公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)能，必須做一家公司值得我們持有3年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的研究。三年的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)充斥各種各樣的噪音，大盤行情漲漲跌跌，個(gè)股表現(xiàn)也可能一半火焰，一半海水，復(fù)雜的投資環(huán)境也對(duì)深度研究提出極為苛刻的要求。我們的深度研究需要衡量公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，在持續(xù)性、壁壘、方向、動(dòng)能、復(fù)利性上，全方位能否達(dá)到投資要求;同時(shí)還要滿足價(jià)值評(píng)估是否處于相對(duì)低估的合理區(qū)間。有時(shí)候也會(huì)高估一點(diǎn)點(diǎn)買它，就是短期看高估一點(diǎn)點(diǎn)，其實(shí)長(zhǎng)期還有很大風(fēng)險(xiǎn)。

跳出投資舒適圈

緊跟時(shí)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展迭代

市場(chǎng)上也曾出現(xiàn)疑惑的聲音，基于基本面研究的價(jià)值投資都需要深度挖掘個(gè)股，需要在一個(gè)個(gè)行業(yè)、一家家公司里頭扎根研究，這樣對(duì)個(gè)人的時(shí)間和精力消耗非常大，此時(shí)應(yīng)該如何拓展能力圈呢?評(píng)價(jià)基金經(jīng)理管理的維度非常多元，投資理念、認(rèn)知能力、歷史業(yè)績(jī)、風(fēng)格清晰度等都是非常重要的因素。深耕價(jià)值投資的基金經(jīng)理核心競(jìng)爭(zhēng)力在于個(gè)人能力圈跟隨時(shí)代發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展而不斷迭代變化。我們不可能固守著一個(gè)小小的能力圈，在十年、二十年乃至五十年的時(shí)間長(zhǎng)河里亙古不變。區(qū)別于上世紀(jì)60-70年代或者80-90年代的美國(guó)社會(huì)，我們當(dāng)下社會(huì)處于產(chǎn)業(yè)、商業(yè)模式、創(chuàng)新發(fā)展快速迭代的階段。所以說你會(huì)看到巴菲特收獲超額收益最快的那個(gè)階段，比如他當(dāng)時(shí)買了可口可樂，賺了很多錢，那個(gè)時(shí)候整個(gè)社會(huì)的發(fā)展也很快，但是科技對(duì)于社會(huì)的影響，創(chuàng)造價(jià)值的賽道和他的能力圈還是很匹配的，這個(gè)很重要。

反觀我們亦然，如果基金經(jīng)理或者投資團(tuán)隊(duì)只是固守在自己最熟悉的舒適能力圈范圍，那么隨著社會(huì)及產(chǎn)業(yè)日新月異的發(fā)展，再過5年、10年，不同產(chǎn)業(yè)和公司已經(jīng)處于生命周期的不同階段，如果你還一直堅(jiān)守在某個(gè)發(fā)展階段，無論投資理念和方法再好，可能都無法創(chuàng)造出好的收益，這正是能力圈迭代的重要性。

通過追溯社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2006-2007年的時(shí)候，投資能力圈建立在地產(chǎn)、銀行、機(jī)械、化工等領(lǐng)域是正確方向，因?yàn)檫@些是那個(gè)時(shí)代國(guó)家高速發(fā)展的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。但是如果十年過去了，你還主要堅(jiān)守這些板塊而不關(guān)注時(shí)代發(fā)展的新機(jī)遇，很可能不會(huì)抓住當(dāng)下社會(huì)最具創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。這與我們所堅(jiān)持的基本面投資并不矛盾。一方面，我們要堅(jiān)定不移地堅(jiān)持價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、經(jīng)驗(yàn)投資、深度研究的投資理念;另一方面，我們也要堅(jiān)定不移隨著整個(gè)社會(huì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷迭代自己，讓我們的能力圈、認(rèn)知能力能夠與整個(gè)社會(huì)、行業(yè)的發(fā)展，與最具創(chuàng)造價(jià)值的產(chǎn)業(yè)、公司和企業(yè)家相匹配。

過去兩年，鵬華權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)連續(xù)取得非常好的投資業(yè)績(jī)，根據(jù)海通證券和銀河證券統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谶^去三年、過去一年甚至今年以來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常突出?？赡苡腥藭?huì)認(rèn)為這是市場(chǎng)風(fēng)格的適配所帶來的助力，市場(chǎng)風(fēng)格的切換從來不是我們所關(guān)注的，我們更專注于投資的本質(zhì)，專注于真正挖掘到經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步創(chuàng)造的投資價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，現(xiàn)在最具創(chuàng)造價(jià)值的產(chǎn)業(yè)，除了消費(fèi)，還有互聯(lián)網(wǎng)教育、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、云計(jì)算、5G的應(yīng)用等。

發(fā)揮團(tuán)隊(duì)合力研究?jī)?yōu)勢(shì)

尊重鼓勵(lì)風(fēng)格差異化

每個(gè)人的時(shí)間精力與認(rèn)知能力都是有限的，如何更大程度拓展能力圈，更要依靠強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)力量。在大多數(shù)資管機(jī)構(gòu)，每家公司都有專屬的投研團(tuán)隊(duì)及互動(dòng)機(jī)制。但是從我們過往十幾年的投資經(jīng)歷來看，基金經(jīng)理之間或者基金經(jīng)理與投資團(tuán)隊(duì)之間高效形成合力還是挺難的。那么，我希望所帶領(lǐng)的權(quán)益投資二部能夠充分發(fā)揮每個(gè)人在各自領(lǐng)域的深度研究?jī)?yōu)勢(shì)，同時(shí)尊重團(tuán)隊(duì)風(fēng)格的差異化，共建“和而不同，美美與共”投研互動(dòng)氛圍，發(fā)揮團(tuán)隊(duì)合力的優(yōu)勢(shì)，共振拓展能力圈的邊界。

在精英云集的投研團(tuán)隊(duì)，每一位基金經(jīng)理都有自己相對(duì)擅長(zhǎng)的研究領(lǐng)域，也有些領(lǐng)域是我們不擅長(zhǎng)，每一個(gè)行業(yè)板塊都有不同的細(xì)分賽道。例如教育行業(yè)，可劃分為K12培訓(xùn)、線上教育、民辦教育、國(guó)際學(xué)校、高等教育等，我們常說的醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新藥，又可以細(xì)分為生物藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等等。為了挖掘細(xì)分賽道最好的龍頭公司和企業(yè)家，基金經(jīng)理需要充分調(diào)動(dòng)研究資源，通過找到全市場(chǎng)對(duì)某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域研究最透徹、分析最深入的研究力量，云集全市場(chǎng)最優(yōu)質(zhì)的研究資源，從“產(chǎn)業(yè)中來建立認(rèn)知框架”，再進(jìn)一步調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的專家資源“深入產(chǎn)業(yè)中去”，從而全方位、多角度研究標(biāo)的公司各方面的情況。

以全市場(chǎng)研究難度數(shù)一數(shù)二的創(chuàng)新藥研究為例，由于面臨很大的不確定性，我們不僅需要挨個(gè)品種地細(xì)究創(chuàng)新藥的產(chǎn)品細(xì)節(jié)，同時(shí)還要找不同品種的臨床試驗(yàn)專家、醫(yī)藥公司研發(fā)人員等，從不同角度去理解創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的發(fā)展邏輯，包括上市公司標(biāo)的的發(fā)展前景，業(yè)務(wù)邏輯、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)容量等。所謂的深度研究，比如專項(xiàng)負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥研究的基金經(jīng)理，他將負(fù)責(zé)把全市場(chǎng)有關(guān)創(chuàng)新藥最好最全的研究資源導(dǎo)入我們的投研平臺(tái)，同理教育行業(yè)、半導(dǎo)體芯片行業(yè)亦然。如此，我們能夠在各個(gè)行業(yè)每一個(gè)細(xì)分賽道云集最好的研究資源，然后在基于價(jià)值投資和基本面投資的基礎(chǔ)框架下，在通過共同的討論不斷拓展自己的能力圈。

通過整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)的協(xié)同作戰(zhàn)，我們基本保持每周3-5場(chǎng)的深度研究交流，用看似“最笨的”方法一家家公司深挖，從而找到最具有創(chuàng)造價(jià)值的產(chǎn)業(yè)和公司。大家通過基金定期報(bào)告也可以看到，我們重倉(cāng)標(biāo)的像白酒領(lǐng)域龍頭企業(yè)貴州茅臺(tái)、五糧液、創(chuàng)新藥領(lǐng)域貝達(dá)藥業(yè)、港股標(biāo)的美團(tuán)等，都是各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。透過這個(gè)研究共享機(jī)制，每一位基金經(jīng)理可整合各自擅長(zhǎng)賽道全面的研究資源，而無需每個(gè)領(lǐng)域都面面俱到，通過時(shí)間的積累，我們會(huì)逐步沉淀出一個(gè)研究庫(kù)、專家?guī)?、?xì)分行業(yè)庫(kù)及重點(diǎn)公司庫(kù)。如此建立研究知識(shí)庫(kù)，在每個(gè)細(xì)分賽道我們力爭(zhēng)能找到最優(yōu)價(jià)值的研究資源，真正做到透徹的深度研究，為投資決策提供專業(yè)知識(shí)智囊，也不斷拓展每個(gè)人的能力圈。

通過看基金定期報(bào)告，大家也能直觀看到我們部門所有人的持倉(cāng)都不太一樣，重倉(cāng)股方面可能有一兩個(gè)重合。大家一起聊行業(yè)、聊公司、聊股票，共同研究的同時(shí)也尊重每個(gè)人的風(fēng)格差異，有的偏成長(zhǎng)、有的偏價(jià)值、有的偏均衡、有的偏集中。只要我們始終堅(jiān)持投資最本質(zhì)、最核心的價(jià)值，也能在“和而不同，美美與共”的團(tuán)隊(duì)氛圍下不斷精進(jìn)研究，拓展自身能力圈。

投資最大風(fēng)險(xiǎn)

源于無知與錯(cuò)失盈利的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于長(zhǎng)期持股而言，價(jià)值投資風(fēng)險(xiǎn)主要來源兩個(gè)方面：一方面投資上最大的風(fēng)險(xiǎn)源于無知。當(dāng)你對(duì)市場(chǎng)上一家公司深度研究之后，其實(shí)可能我們建立的認(rèn)知和這個(gè)公司未來的客觀發(fā)展情況完全是錯(cuò)的?？赡芪覀冋J(rèn)為它是一個(gè)長(zhǎng)期復(fù)利式的增長(zhǎng)，實(shí)際而言，產(chǎn)業(yè)環(huán)境可能發(fā)生變化，各種東西可能發(fā)生變化，導(dǎo)致其實(shí)沒有那個(gè)成長(zhǎng)空間，這就會(huì)出現(xiàn)主觀認(rèn)知偏差的問題。由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)及產(chǎn)業(yè)環(huán)境都是紛繁復(fù)雜的，企業(yè)的發(fā)展也不可能是線性的，肯定會(huì)有一些波動(dòng)的，并且隨著外界經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣度都會(huì)發(fā)生一些變化。有時(shí)候市場(chǎng)估值情緒也會(huì)錯(cuò)殺企業(yè)的合理估值。這也是長(zhǎng)期以來投資過程中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一。

第二種風(fēng)險(xiǎn)是錯(cuò)失盈利的風(fēng)險(xiǎn)。我們身處投資的過程中，當(dāng)我們對(duì)一家公司深入扎實(shí)研究，把各方面因素都充分評(píng)估之后，由于一些其他干擾因素或者自我認(rèn)知導(dǎo)致沒有入手這個(gè)標(biāo)的，或者說市場(chǎng)上給了一個(gè)短期特別好的機(jī)會(huì)，你沒有去買就錯(cuò)失了盈利，這個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)。例如年初在疫情恐慌影響下，市場(chǎng)下跌時(shí)候反而是較佳的投資時(shí)點(diǎn)。因?yàn)橐咔閷?duì)公司現(xiàn)金流影響很可能只是半年或者一個(gè)季度的短期影響，但是整體估值在市場(chǎng)錯(cuò)殺中有了合理調(diào)整，這時(shí)候如果能夠戰(zhàn)勝心理恐慌逆勢(shì)布局或許會(huì)有不錯(cuò)的收獲。

我們?cè)谕顿Y過程中總會(huì)面臨各種各樣短期因素的干擾。正如今年以來的疫情影響、來自海外美股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響等。但是更多的時(shí)候，一個(gè)政策、一些擾動(dòng)、一些變化所帶來的影響，基金經(jīng)理通常是不具備針對(duì)每個(gè)因素一一解讀的能力。我們必須承認(rèn)，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)再優(yōu)秀，主要還是基于自己能力圈范圍內(nèi)足夠優(yōu)秀，還是堅(jiān)持基于最核心的元素去做判斷。一個(gè)產(chǎn)業(yè)一家公司一位企業(yè)家在長(zhǎng)期的3年、5年、10年甚至幾十年長(zhǎng)期創(chuàng)造的價(jià)值，并不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)短期的漲跌而發(fā)生本質(zhì)的變化。所以我們堅(jiān)持做深度扎實(shí)的研究，基于基本面投資挖掘有價(jià)值潛質(zhì)的投資標(biāo)的。這是我們的核心目標(biāo)與任務(wù)，所以也不太擔(dān)心短期市場(chǎng)擾動(dòng)或者過度做擇時(shí)的判斷和操作。