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大博醫(yī)療主營骨科創(chuàng)傷類植入耗材，是國內(nèi)細(xì)分行業(yè)龍頭，公司上市以來，市值屢創(chuàng)新高，截至2020年7月14日收盤突破460億元，為賽道內(nèi)市值最大的國內(nèi)上市公司。

伴隨著市值增長的是近30%的凈利潤復(fù)合增長率，大博的增長是否真的基于產(chǎn)品和實(shí)力?最近，一紙行賄案判決書或揭示了公司快速增長的原因;而其表現(xiàn)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)指標(biāo)又多處與行業(yè)內(nèi)公司相異，不免讓人對其業(yè)績增長的質(zhì)量產(chǎn)生疑問。

商業(yè)賄賂拓展市場，銷售費(fèi)用高企

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者根據(jù)福建省石獅市人民法院的最近兩份刑事判決書了解到，大博醫(yī)療銷售代理陳某1、陳某2多次向石獅市總醫(yī)院醫(yī)生賄送醫(yī)療器械回扣款，2名涉案醫(yī)生受賄共達(dá)366萬元，詳細(xì)情況如下：

表一：大博醫(yī)療銷售行賄細(xì)節(jié)

數(shù)據(jù)來源：中國裁判文書網(wǎng)

2019年，大博醫(yī)療營業(yè)收入12.57億元，同比增長62.77%，而銷售費(fèi)用達(dá)4.09億元，同比增加238.86%，占營業(yè)收入的32.60%;銷售費(fèi)用中市場開發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)為2.73億元，同比增加875%，占銷售費(fèi)用比例為66.74%;公司上市以來銷售費(fèi)用的增長速度均高于當(dāng)期營業(yè)收入增長，而歷年銷售費(fèi)用的主要部分為市場開發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

公司2019年銷售人員數(shù)量增加79人，銷售人員平均薪酬為19.50萬元。對比與大博醫(yī)療產(chǎn)品及銷售模式相同的威高骨科情況，威高骨科2019年的銷售費(fèi)用中商務(wù)服務(wù)費(fèi)為3.33億元，同比增加57%，占銷售費(fèi)用比例為53.29%，銷售人員平均薪酬為36.22萬元。大博醫(yī)療銷售人員薪酬大幅低于行業(yè)公司，而市場拓展費(fèi)用增長大幅高于行業(yè)公司。

從上以情況來看，大博醫(yī)療銷售費(fèi)用增長過快，銷售費(fèi)用中市場開發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)占比較大，即市場拓展費(fèi)用較大，銷售人員薪酬占比不高。結(jié)合上述行賄案情況來看，大博醫(yī)療可能通過市場開發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)處理了相應(yīng)費(fèi)用，公司的增長主要來自市場推廣的投入，而這部分推廣費(fèi)用可能涉及商業(yè)賄賂。中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者就銷售費(fèi)用致電某醫(yī)藥行業(yè)分析師，對方表示：“醫(yī)療器械行業(yè)，受‘兩票制’影響，市場拓展費(fèi)用會有提高，但這是個(gè)行業(yè)影響，如果增速及占比超過行業(yè)水平，就不太正常了。”

存貨占比異常，疑為調(diào)節(jié)利潤

大博醫(yī)療2019年末存貨4.57億元，同比上升72.85%，存貨大幅上升，存貨占總資產(chǎn)水平遠(yuǎn)高于行業(yè)公司，公司在年報(bào)里表示主要系銷售規(guī)模擴(kuò)大、新品加推及新增營銷配送網(wǎng)點(diǎn)增加庫存?zhèn)湄浰隆?/p>

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者對比了公司2017年-2019年報(bào)，并通過庫存商品與庫存量、銷售量計(jì)算出的營業(yè)成本與實(shí)際公告營業(yè)成本有著較大的差距，其中2017-2019年實(shí)差距分別為4563萬，5125萬,1.4億，即實(shí)際營業(yè)成本可能要大于公告成本，在存貨居高的情況下，公司有可能通過做多存貨減少結(jié)轉(zhuǎn)成本，從而調(diào)節(jié)利潤。

表二：骨科耗材行業(yè)公司存貨占比(單位：百萬元)

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

表三：大博醫(yī)療營業(yè)成本差別計(jì)算過程

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD 中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)整理

毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)公司

大博醫(yī)療銷售毛利率高于行業(yè)內(nèi)其他公司，其中主要創(chuàng)傷類產(chǎn)品毛利率顯著高于威高骨科、凱利泰同類產(chǎn)品公司; 2019年應(yīng)收賬款為2.37億，同比增長195.97%，但公司收賬款周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)公司，在相似的產(chǎn)品、客戶、銷售模式下，公司的毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均異于行業(yè)公司。

表四：骨科耗材行業(yè)公司銷售毛利率及產(chǎn)品毛利率水平比較

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

表五：骨科耗材行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(單位：次)

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者就財(cái)務(wù)報(bào)表中的問題采訪大博醫(yī)療，公司回復(fù)“可能記者只是看了報(bào)表不太了解，去年也有這些問題，因?yàn)槿ツ暌灿忻襟w對這幾個(gè)問題進(jìn)行了采訪，你們?nèi)タ纯慈ツ赀@方面的報(bào)道，可能會有更深入的了解，公司一般不接受公開采訪。”

大博醫(yī)療作為賽道內(nèi)市值最大的國內(nèi)上市公司，市場拓展方式是否激進(jìn)而涉及商業(yè)賄賂，是否采取了不正當(dāng)競爭?財(cái)務(wù)報(bào)表究竟有無水分?10%的流通盤是否能繼續(xù)支撐其460億的市值、近100倍的PE?中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者將持續(xù)關(guān)注。(記者 林朋)