在近年來全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，全球資本市場都遭遇了較大波動，尤其是今年疊加疫情的影響，使投資者的風(fēng)險偏好大幅下降。與此同時，股票市場中現(xiàn)金流穩(wěn)定的龍頭公司備受資金追捧，成為獲取超額收益的良好資產(chǎn)。在此震蕩市中，嚴控回撤、追求絕對收益的基金有望對接投資者的需求。
中銀基金權(quán)益投資部總經(jīng)理、中銀絕對收益團隊負責(zé)人李建表示，在低利率環(huán)境下，銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，廣大普通投資者既希望獲取較為穩(wěn)健的收益，又難以承受股票市場的高波動，追求絕對收益的基金迎合了較大的市場需求。作為公募基金行業(yè)中少數(shù)兼具股債兩市投資經(jīng)驗的老將，在李建看來，堅持“受托人責(zé)任”是一名公募基金經(jīng)理的基本要求，在致力于為客戶追求絕對收益的出發(fā)點下，其制定了五個“注重”，即注重資產(chǎn)、行業(yè)、個股(券)的比較，注重性價比，注重控制回撤，注重收益確定性，注重復(fù)利效應(yīng)，這也是其能夠取得長期穩(wěn)健的業(yè)績回報的原因。
談到今年A股的行情表現(xiàn)對基金資產(chǎn)配置的影響，李建表示，短期來說，股票性價比有所減弱，不如3月底4月初吸引力強。由于外圍的不確定性在加大，短期市場仍以震蕩為主，但上證50股息率與十年期國開債收益率的差值，處在歷史98%分位數(shù)的水平，歷史上看，這或預(yù)示著股票具備中長期的配置價值。從宏觀、流動性和產(chǎn)業(yè)景氣等角度分析，A股的投資價值很高。一方面，銀行、保險、家電、水電等行業(yè)龍頭目前估值水平合理可能甚至偏低，長期競爭力較為強勁，盈利能力大概率保持穩(wěn)定，性價比相對較高。另一方面，中長期看，消費、服務(wù)、科技行業(yè)內(nèi)的龍頭股票的盈利仍能夠穩(wěn)健持續(xù)的增長，或?qū)⒖梢韵唐谙鄬^高的估值，從而給投資者帶來確定性很強的回報。
李建認為，未來A股大概率仍然是分化行情，這也是市場逐漸成熟的表現(xiàn)?，F(xiàn)在A股正加速與國際接軌，海外資金持續(xù)流入，定價權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，基于基本面的價值投資或?qū)⒊蔀橹髁?。此外，我國?jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型換擋期，中小型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大，只有經(jīng)營壁壘高、管理能力強的好公司才能夠穿越經(jīng)濟周期，保持穩(wěn)健的盈利能力。
以下為訪談實錄：
關(guān)于大類資產(chǎn)配置：
問：您是業(yè)內(nèi)比較少有的兼具股債兩市投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀鷮τ跈?quán)益類和固收類兩種資產(chǎn)的投資邏輯?
李建：總的投資框架都是基于大類資產(chǎn)配置體系。首先，做宏觀經(jīng)濟形勢分析，發(fā)現(xiàn)宏觀形勢的現(xiàn)狀和變化;其次，要強調(diào)做政策分析非常重要，包括貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、資本市場等政策;第三，流動性分析，這里不僅要分析宏觀流動性指標(biāo)，還會從證券市場、實體經(jīng)濟、上市公司現(xiàn)金流等角度綜合分析印證;另外，還有幾個分析角度也是同樣重要，比如企業(yè)盈利情況、各類資產(chǎn)的估值水平、機構(gòu)投資者的行為以及市場情緒。
權(quán)益組合構(gòu)建方面，采用核心+衛(wèi)星策略，在核心部分主要圍繞高分紅，對未來分紅確定性高的個股進行配置。高分紅有著嚴格的定義，不僅要著眼于今年的分紅比率，更要看個股過往的分紅穩(wěn)定性。
債券投資方面：除了傳統(tǒng)的自上而下分析研究債券市場外，還需要考慮到債券市場的估值水平，現(xiàn)在需要考慮的一個重要問題是，當(dāng)前的中國宏觀經(jīng)濟增速和發(fā)展?fàn)顟B(tài)已不同于十年前了，可能與之匹配的利率水平也不一樣了，但到底是多少需要深入研究。具體到基金上，我對債券信用風(fēng)險的容忍度很低，不會通過信用下沉來獲取債券上的高收益。組合會保持一定的杠桿水平，因為既要保持組合的流動性，又希望能增厚收益。久期不會太長，除非出現(xiàn)像2018年那種大行情，那種市況我們會配置一些長久期利率債，波段操作，但是通常還是以獲取債券靜態(tài)收益為主。
問：我們經(jīng)常能夠看到股債的蹺蹺板效應(yīng)，您是怎么平衡這種效應(yīng)的?如何看待這兩者之間的關(guān)系?
李建：追求絕對收益的基金很重要的投資思路就是根據(jù)大類資產(chǎn)配置體系來評估股票和債券的性價比，選擇性價比更高的資產(chǎn)重點配置。我們往往看到股票和債券出現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，對于追求絕對收益的基金而言，便可以在股票市場低迷之時重點配置債券，通過債券的票息收益來對沖股票的風(fēng)險，因此能夠有效地控制組合的波動和回撤。當(dāng)債券市場低迷，而股票市場走牛時，我們又可以重點把握股市的投資機會，給組合帶來較好的上漲彈性。所以如果能夠準(zhǔn)確利用股債的蹺蹺板效應(yīng)，組合便能在控制好回撤的前提下取得長期較為穩(wěn)定的絕對收益。從過往的業(yè)績來看，我們確實也較為成功地在股票和債券之間做到了及時切換，取得了良好的業(yè)績表現(xiàn)。
問：目前行情下，您對大類資產(chǎn)配置做怎樣的研判?債與股的配置比例多少比較合適?
李建：短期來說，股票性價比有所減弱，不如3月底4月初吸引力強。由于外圍的不確定性在加大，短期市場仍以震蕩為主。但上證50股息率與十年期國開債收益率的差值，處在歷史98%分位數(shù)的水平。歷史上看，這往往預(yù)示著股票具備中長期的配置價值。從宏觀、流動性和產(chǎn)業(yè)景氣等角度分析，A股的投資價值很高。第一，無風(fēng)險利率太低，房住不炒的格局下，資金將更多流向A股的龍頭公司。第二，從基本面來看，上市公司盈利在逐漸恢復(fù)，負增長幅度在逐漸減少，到明年一季度，GDP增速可能高達2位數(shù)。第三，估值具備吸引力。A股龍頭股尤其是外資青睞板塊，在全球范圍內(nèi)看，估值還是較便宜。第四，中國很多產(chǎn)業(yè)都進入創(chuàng)新加速周期，如5G產(chǎn)業(yè)鏈、數(shù)據(jù)中心、半導(dǎo)體等。中國電商消費模式，領(lǐng)先于全球，會帶來很多新商機。疫情會促使消費模式改變，促進線上消費發(fā)展。以上的新科技、新模式、新消費文化都會帶來新的機會。
對于債券市場，短期有交易性機會，但中長期還是以控制風(fēng)險為主。中國GDP增速未來逐季提升，明年1季度GDP增速可能達到兩位數(shù)，所以中期來看利率存在上行的壓力。
所以如果從中長期的視角看，股票的性價比或優(yōu)于債券。我們會重點關(guān)注股票的機會。具體到股票債券的配置比例，則需要根據(jù)市場環(huán)境變化來動態(tài)調(diào)整。
關(guān)于絕對收益：
問：您管理的基金大部分是追求絕對收益的基金。作為中銀權(quán)益投資部的負責(zé)人，您為何會考慮管理這類與一般權(quán)益類產(chǎn)品區(qū)別較大的基金?
李建：因為我們相信市場上對于追求絕對收益的基金的需求是比較龐大的。特別是在低利率環(huán)境下，銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，廣大普通投資者既希望獲取一個相對較高的收益率，又無法承受股票市場的高波動，因此我們這種定位的追求絕對收益的基金是比較符合他們的需求的。
我始終堅信基金持有人利益至上的“受托人責(zé)任”是一名公募基金經(jīng)理的基本要求。因此我一直致力于為客戶追求絕對收益，而非為了獲取相對靠前的業(yè)績排名去追逐市場熱點，為短期的凈值上漲而承擔(dān)中長期的巨大風(fēng)險。在這樣的出發(fā)點下，我確立了絕對收益的投資原則，提出了五個“注重”，即注重資產(chǎn)比較、行業(yè)比較、個股(券)比較，注重性價比，注重控制回撤，注重收益確定性，注重復(fù)利效應(yīng)。在絕對收益的指導(dǎo)原則下，我始終高度關(guān)注風(fēng)險，高度關(guān)注各類資產(chǎn)的性價比，在熊市時控制股票倉位，精選嚴選優(yōu)質(zhì)股票，因而能夠取得穿越牛熊的業(yè)績回報。
從我過往的投資業(yè)績來看，在提供了較為合理的年化回報的同時，也有效地控制了回撤幅度，基金持有人體驗感較好。這就是我當(dāng)時開始探索絕對收益策略的初衷。因為我國有眾多普通投資者，他們配置基金產(chǎn)品是為了獲取高于銀行存款或理財產(chǎn)品的收益率，但他們對風(fēng)險和波動的承受能力是比較低的，而中國資本市場的波動卻往往較大。所以，我們需要提供這樣的產(chǎn)品，即在大類資產(chǎn)配置體系的指導(dǎo)下，爭取既能夠給持有人一個中長期較為穩(wěn)定的預(yù)期收益率，又能夠在資產(chǎn)價格大幅波動的背景下控制好回撤，實現(xiàn)更高的夏普比率。
問：采取怎樣的運作策略，才能實現(xiàn)絕對收益?
李建：追求絕對收益的基金以年度預(yù)定的收益率目標(biāo)為導(dǎo)向，自上而下逐一分解投資范圍內(nèi)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，推演各類資產(chǎn)的投資邏輯。
運作策略主要有三條。
首先是絕對收益投資思路。具體包括以高分紅的股息和高等級的債券票息作為基礎(chǔ)收益來源。在控制回撤前提下嚴選個股。股票倉位不宜過高。嚴格執(zhí)行止盈止損紀律。
其次，是建立嚴格的選股標(biāo)準(zhǔn)。比如進入壁壘高，商業(yè)模式不可復(fù)制;行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長，利潤影響因素簡單;現(xiàn)金流穩(wěn)定、可測，股息率高;競爭格局好，上下游關(guān)系簡單;扎根內(nèi)需，不易受外圍因素和政策變化(產(chǎn)業(yè)政策、補貼政策、環(huán)保政策等)的沖擊等等。
第三，股債優(yōu)化平衡，追求風(fēng)險調(diào)整過后的高回報。利用股債之間的對沖性，在控制好風(fēng)險的前提下力爭獲取絕對收益。
問：我們了解到，中銀基金建立了一只絕對收益團隊，管理著20多只追求絕對收益的產(chǎn)品，業(yè)績表現(xiàn)均十分穩(wěn)健。可否介紹一下這只團隊的管理?
李建：首先，我們團隊都非常認同絕對收益投資方法論，嚴格按照方法論要求來指導(dǎo)我們的投資。其次，我們的考核機制是絕對收益考核，而不是相對收益排名，這是機制上的約束和保障。最后，我們團隊各位成員背景有所差異，在債券、股票、新股、量化等各方面各有優(yōu)勢，互為補充，能夠形成合力。
關(guān)于行情研判：
問：您認為當(dāng)前哪些行業(yè)的性價比比較好?今年以來消費行業(yè)整體漲幅較大，會不會影響到您后續(xù)的配置比例?
李建：如果以短期的視角看，銀行、保險、家電、水電等行業(yè)龍頭目前估值水平合理甚至偏低，長期競爭力強勁，盈利能力大概率保持穩(wěn)定，性價比相對較高。
至于漲幅和估值較高的消費行業(yè)，估值高低一般是企業(yè)基本面的反映，消費龍頭股票的估值溢價主要是由于它們的基本面良好，盈利增長確定性高。
此外，今年新冠疫情突然爆發(fā)、國內(nèi)外經(jīng)濟壓力較大帶來的不確定性也讓市場對穩(wěn)定增長的行業(yè)和公司更為青睞。
展望未來，消費龍頭股票的估值溢價能否持續(xù)主要還是要判斷它們的基本面情況。股價風(fēng)險可能有兩點：一是短期由于疫情等突發(fā)因素影響，消費龍頭股票階段性業(yè)績增速可能無法達到市場較為樂觀的預(yù)期，因而帶來短期的估值壓力。二是如果疫情得到徹底控制，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，市場的風(fēng)險偏好可能提升，對于業(yè)績穩(wěn)定增長的股票的偏好可能下降，帶來消費龍頭股票的估值溢價的下行。
但我們認為從中長期的角度看，短期業(yè)績擾動和市場風(fēng)格變化都不會改變企業(yè)自身的經(jīng)營和價值。即使短期估值出現(xiàn)波動，消費中的白酒、醫(yī)藥等龍頭股票的盈利仍能夠穩(wěn)定持續(xù)的增長，或許可以消化短期相對較高的估值，從而給投資者帶來確定性較強的回報。
問：目前A股的這種分化行情，您認為后續(xù)將如何演繹?
李建：我們認為未來A股大概率仍然是分化行情，這也是市場逐漸成熟的表現(xiàn)?，F(xiàn)在A股正加速與國際接軌，海外資金持續(xù)流入，定價權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，基于基本面的價值投資將成為主流。此外，我國經(jīng)濟正在處于轉(zhuǎn)型換擋期，中小型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大，只有經(jīng)營壁壘高、管理能力強的好公司才能夠穿越經(jīng)濟周期，保持穩(wěn)定的盈利能力。而且，A股現(xiàn)在有3千多家上市公司，并仍然在快速擴容，選股犯錯成本在加大。
問：此前因為美聯(lián)儲降息的因素，導(dǎo)致市場對美國國債收益率跌入負值有所擔(dān)憂，我國金融股當(dāng)時也受到了很大影響。目前看這種趨勢還是存在的，您怎么看待市場的這種擔(dān)憂?如果果真如此，對我國債券收益率以及金融行業(yè)估值的影響如何?
李建：首先，美國作為全球經(jīng)濟第一強國，市場經(jīng)濟發(fā)達，科技實力先進，未來長期看仍具備相當(dāng)強的競爭力，美聯(lián)儲多數(shù)官員都認為負利率政策對美國弊大于利，長期來看美國經(jīng)濟仍能保持穩(wěn)定增長，因此美國國債跌至負利率的概率不大。至于中國國債，由于我國經(jīng)濟未來仍能回到潛在增速水平，貨幣政策也不會大水漫灌，更不需要擔(dān)心進入負利率時代。因此，我們對于中國金融業(yè)的前景判斷就不能基于負利率這樣極端的假設(shè)。當(dāng)前市場對于銀行、保險等金融行業(yè)的基本面預(yù)期過于悲觀，我們認為這些行業(yè)是存在估值修復(fù)的機會的。
問：在政策性金融債與信用債方面投資您會注意哪些因素?在信用風(fēng)險和久期等方面如何把握?
李建：對于政策性金融債我們需要考慮的是估值是否與當(dāng)時的名義GDP增速相匹配，市場預(yù)期往往走在經(jīng)濟數(shù)據(jù)前面，這時候就需要理性客觀的去判斷市場預(yù)期是否理性客觀。對于信用債，作為追求絕對收益的基金，首先要嚴控信用風(fēng)險。因此我們不會做信用下沉，始終以高等級信用債作為債券方面的基礎(chǔ)配置。如果我們判斷債券市場有大行情，我們會配置一些長久期利率債，波段操作。
關(guān)于投資心得：
問：在公募基金行業(yè)里，您的從業(yè)時間應(yīng)該算是非常長的，僅擔(dān)任公募基金經(jīng)理的時間就將近13年。能否介紹一下您入行以后的經(jīng)歷，以及在不同的崗位上給您帶來了哪些投資理念上的感悟和認識?
李建：如果以我管理基金的經(jīng)歷來看，我2007年開始管理中銀貨幣基金，后來管理中銀增利、中銀雙利等債券基金。所以前期是從事固定收益的研究和投資工作。可以說在這個階段我對中國經(jīng)濟和利率走勢等問題有了較深的理解。2011年我開始管理中銀轉(zhuǎn)債基金，通過轉(zhuǎn)債這個股債混合品種開始較為系統(tǒng)的研究股市和個股。2012年中銀保本基金(后轉(zhuǎn)型為中銀穩(wěn)健策略基金)成立，我正式開始運作追求絕對收益的基金。
直到今天，我們已經(jīng)形成了有自己成熟的方法論、產(chǎn)品風(fēng)險等級全覆蓋、人員充實的中銀絕對收益團隊。我想，回顧我的從業(yè)經(jīng)歷，經(jīng)歷過幾輪極端股、債市場狀況的考驗，投資方法論不斷成熟，絕對收益投資經(jīng)驗不斷積累，這首先要歸因于在前期管理貨幣債券基金時所積累的宏觀經(jīng)濟研究能力和中國金融資產(chǎn)價值定價之錨——利率的分析能力，其次就是通過轉(zhuǎn)債和股票研究積累了對股市、行業(yè)和公司的深度理解能力，當(dāng)然，最重要的還是要感謝基金持有人對我的信任。我將牢記不忘為持有人創(chuàng)造價值的初心，繼續(xù)尊重持有人利益，不斷學(xué)習(xí)，勤勉盡責(zé)，不辜負大家對我的信任和支持。(記者 康博)
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