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機構：天風證券

評級：買入

目標價：278港元

零售為基，技術驅(qū)動，品質(zhì)口碑成就自營電商第一股

京東成立于 1998 年，并于 2004 年開始進入電商領域，目前已經(jīng)發(fā)展成為自營電商第一平臺，業(yè)務涵蓋線上零售、物流、金融與數(shù)字科技等領域，匯聚近 4 億用戶，年成交額超過 2 萬億元，市場份額升至 20%。公司線上零售業(yè)務主要分為自營與第三方服務。前者通過批量采購再零售的形式賺取商品差價，后者通過向第三方商家提供賣場、廣告及物流等業(yè)務賺取服務收入。2019 年公司實現(xiàn)收入 5,768.9 億元，同比增長 24.9%，調(diào)整后歸母凈利潤 107.5 億元，同比增長 210.7%，調(diào)整后歸母凈利率同比提升 1.2pct至 1.9%。分業(yè)務來看，2019 年自營業(yè)務收入 5,107 億元，服務及其他收入662 億元，其中物流、廣告?zhèn)蚪鸺叭沼冒儇涗N售是主要增長來源。

自營體系鑄就壁壘，小程序挖掘微信流量紅利

京東的核心優(yōu)勢在于自營體系下較強的供應鏈能力。截至 2019 年底京東與2.4 萬優(yōu)質(zhì)供應商建立合作關系，平臺第三方商家數(shù)量也達到了 27 萬，優(yōu)質(zhì)商品通過全國 730 個倉庫(倉儲面積約 1,700 萬平米)與超 17 萬配送倉儲人員送達給消費者，物流滿意度位列全國領先地位。供應鏈能力讓用戶感知到正品保障與快捷的配送服務，從而實現(xiàn)較好的用戶體驗，2018 年京東的消費者凈推薦值達 21.8%，位居全國第一。此外，與騰訊的流量合作，使得京東以低成本觸達海量用戶。隨著小程序普及度提升，疊加京東購物與京喜小程序?qū)τ脩粑?，京東獲客效率持續(xù)提升，獲客成本持續(xù)下降。

中短期：新用戶與新品類拉開新一輪增長序幕，效率提升打開盈利空間

用戶方面，1Q20 京東年化活躍買家達 3.87 億，過去 12 個月凈增近 8,000萬用戶，其中超過 70%來自于下沉渠道。在京喜和京東主站的雙輪驅(qū)動下，公司渠道下沉預計持續(xù)帶來新用戶。新品類方面，京東非帶電品類持續(xù)保持快速增長，日用百貨類收入過去五個季度增速持續(xù)提升。規(guī)模增長疊加技術驅(qū)動公司盈利空間逐步打開，2019 年京東商城運營利潤率達 2.5%，同比+0.9pct，1Q20 進一步提升至 3.2%。從凈利潤空間看，2019 年公司凈利率 2.1%，相較其他可比公司平均值 3.2%，相較亞馬遜 4.1%還有提升空間。

長期：技術沉淀中臺化能力，供應鏈賦能孕育第二增長曲線

京東自 2017 年開啟第二輪技術研發(fā)期，人工智能、大數(shù)據(jù)、云技術與供應鏈場景結(jié)合沉淀出中臺化技術能力(智能供應鏈平臺入選新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺)。目前，京東已形成近百套多場景、可快速對外賦能的解決方案，并在 2019 年實現(xiàn)三位數(shù)增長。著眼長期，新技術將帶領全行業(yè)實現(xiàn)智能化，釋放上萬億增量空間，京東有望借助行業(yè)紅利實現(xiàn)第二次增長。

投資建議：

我們預計 2020-2022 年公司調(diào)整后歸母凈利潤將達到 137.7 億元/188.2 億元/234.5 億元，分別同比增長 28.1%/36.7%/24.6%。考慮到公司在電商行業(yè)的競爭力、中短期新用戶與新品類所帶動的增長與效率提升、長期技術賦能空間， 我們認為京東的合理市值約為8,646億港元，約合1,116億美元，對應港股每股 278 港元，給予買入評級。