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頭部券商申萬(wàn)宏源(000166.SZ)競(jìng)爭(zhēng)力釋放不明顯。

近期，申萬(wàn)宏源以百萬(wàn)分之一的承銷(xiāo)費(fèi)率攬下了廣發(fā)銀行600億元債券承銷(xiāo)，地板價(jià)攬活引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。

地板價(jià)的出現(xiàn)，一方面是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的表現(xiàn)，另一方面似乎也說(shuō)明申萬(wàn)宏源的競(jìng)爭(zhēng)力并不突出。截至2020年底，申萬(wàn)宏源以近5000億元的總資產(chǎn)位居行業(yè)第八;當(dāng)年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)294億元，位居行業(yè)第五;凈利潤(rùn)77億元，位居行業(yè)第八;與之對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率，近兩年，公司均退居行業(yè)前30名。2020年，公司凈資產(chǎn)收益率也退居行業(yè)第20名，與頭部券商身份不符。

截至目前，申萬(wàn)宏源尚未披露2021年半年報(bào)。從2020年及今年一季度財(cái)務(wù)狀況看，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)大幅凈流出。與之對(duì)應(yīng)的是，公司債務(wù)迅速飆升。

截至今年一季度末，申萬(wàn)宏源短期借款為36.26億元，同比增長(zhǎng)61.44%。

地板價(jià)攬活凈利率偏低

“這個(gè)太狠了吧”，近期，針對(duì)廣發(fā)銀行金融債承銷(xiāo)出現(xiàn)“地板價(jià)”情況，市場(chǎng)多有感慨。

日前，廣發(fā)銀行公示了2021-2022年金融債券發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)(主承銷(xiāo)商)選聘采購(gòu)項(xiàng)目的中選結(jié)果。廣發(fā)銀行擬通過(guò)集采選定最多不超過(guò)6家中選供應(yīng)商作為主承銷(xiāo)商，由其向廣發(fā)銀行提供2021-2022年共計(jì)600億金融債券發(fā)行服務(wù)并執(zhí)行相關(guān)工作。最終中選的六家主承銷(xiāo)商中，申萬(wàn)宏源給出了0.0001%的承銷(xiāo)費(fèi)率，即百萬(wàn)分之一。以此計(jì)算，即便申萬(wàn)宏源能攬下全部600億金融債發(fā)行工作，公司也只能獲得6萬(wàn)元的承銷(xiāo)費(fèi)用。

高達(dá)600億元的債券承銷(xiāo)，申萬(wàn)宏源只能落得6萬(wàn)元的承銷(xiāo)費(fèi)用，市場(chǎng)感嘆是否太低了，夠不夠相關(guān)人員為此事項(xiàng)的支出。

低價(jià)搶生意，足以說(shuō)明債券承銷(xiāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。當(dāng)然，廣發(fā)銀行的債券承銷(xiāo)，屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低成本生意。只是，作為頭部券商，申萬(wàn)宏源竟然為了6萬(wàn)元的生意也去下大力氣爭(zhēng)搶，一定程度上說(shuō)明公司業(yè)務(wù)缺乏足夠競(jìng)爭(zhēng)力。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，近幾年，申萬(wàn)宏源表現(xiàn)并不突出。

2015年牛市行情之下，申萬(wàn)宏源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入304.63億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn))121.54億元，這是迄今為止公司唯一一次年度凈利潤(rùn)過(guò)百億。

2016年至2018年，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為54.09億元、46億元、41.60億元，連續(xù)三年下降，降幅分別為55.50%、14.96%、9.55%。與中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、海通證券等頭部券商相比，申萬(wàn)宏源的凈利潤(rùn)下滑幅度偏大，且在2017年，前述中信證券等凈利潤(rùn)同比均表現(xiàn)為增長(zhǎng)。

2019年、2020年，申萬(wàn)宏源實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為245.93億元、294.09億元，同比增長(zhǎng)60.98%、19.58%。同期凈利潤(rùn)分別為57.35億元、77.66億元，同比增長(zhǎng)37.86%、35.41%。

對(duì)比2015年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，申萬(wàn)宏源均躋身前十，2015年，其凈利潤(rùn)位居行業(yè)第六，略低于廣發(fā)證券，2020年其凈利潤(rùn)被招商證券、中信建投等超越，退居行業(yè)第九。但在當(dāng)年，公司營(yíng)業(yè)收入位居行業(yè)第四，比第三名的華泰證券要少10億元。

營(yíng)收行業(yè)第四，凈利潤(rùn)卻僅為行業(yè)第九，這背后是申萬(wàn)宏源較低的銷(xiāo)售凈利率，或許，這與其低收益搶生意有關(guān)。

與同行相比，申萬(wàn)宏源的銷(xiāo)售凈利率一直較低。2020年，其銷(xiāo)售凈利率為26.78%，位居行業(yè)第32位。2017年至2019年，其銷(xiāo)售凈利率分別為35.35%、27.80%、23.60%，分別位居行業(yè)第20位、20位、36位。今年一季度，其銷(xiāo)售凈利率略有上升，為28.35%，位居行業(yè)第29位。

申萬(wàn)宏源的凈資產(chǎn)收益率ROE也有點(diǎn)低。2020年，其這一指標(biāo)值約為9.05%，位居行業(yè)第20位，東方財(cái)富、中信建投、中金公司等均超過(guò)10%。

債務(wù)同比增加300億

申萬(wàn)宏源還存在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅流出、債務(wù)急速增加的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2019年，申萬(wàn)宏源的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為101.16億元，2020年變?yōu)?177.47億元，由凈流入變?yōu)閮袅鞒?，同比下降幅度達(dá)275.43%。今年一季度，其凈流出金額為54.32億元，上年同期為凈流入196.38億元。

針對(duì)2020年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅凈流出現(xiàn)象，申萬(wàn)宏源解釋稱，客戶保證金現(xiàn)金凈流入204.79億元，剔除客戶保證金影響，公司自有資金經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出382.26億元。主要影響因素有，為交易目的而持有的金融工具現(xiàn)金凈流出額393.58億元，回購(gòu)業(yè)務(wù)現(xiàn)金凈流入303.33億元，融出資金凈流出額209.79億元，收取利息、手續(xù)費(fèi)及傭金現(xiàn)金流入192.78億元，償還拆入資金現(xiàn)金流出64.60億元。與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅波動(dòng)相對(duì)應(yīng)的是，有息負(fù)債也有明顯變動(dòng)。

2019年底，申萬(wàn)宏源的短期借借款為11.60億元，去年一季度末為22.46億元，今年一季度末為36.26億元，同比增長(zhǎng)61.44%。2020年，申萬(wàn)宏源發(fā)行債券1521.60億元，當(dāng)年償還債務(wù)1040.01億元。而在今年一季度末，公司應(yīng)付債券繼續(xù)增長(zhǎng)至1275.48億元，較年初的1181.68億元增加93.80億元，較去年同期的988.20億元增加287.28億元。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，今年一季度，公司有息負(fù)債較去年同期增加301.08億元。

申萬(wàn)宏源前身申銀萬(wàn)國(guó)是由原上海申銀證券和原上海萬(wàn)國(guó)證券于1996年9月16日以新設(shè)合并方式設(shè)立，2005年9月，中央?yún)R金對(duì)申銀萬(wàn)國(guó)證券進(jìn)行注資，以25億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)25億股新股。2012年2月，中央?yún)R金公司通過(guò)受讓上海國(guó)際集團(tuán)等四家公司所持申銀萬(wàn)國(guó)合計(jì)12.19萬(wàn)股股份，持股比例升至55.38%。

2014年11月申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券聯(lián)合重組，更名為申萬(wàn)宏源。通過(guò)系列變更，申萬(wàn)宏源躋身行業(yè)前列。目前，申萬(wàn)宏源注冊(cè)資本達(dá)250億元，居行業(yè)之首。

從2020年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)來(lái)看，申萬(wàn)宏源存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。公司流動(dòng)性覆蓋率為205.07%、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為163.70%，同比分別下降27.08個(gè)百分點(diǎn)、41.53個(gè)百分點(diǎn)。凈資產(chǎn)/負(fù)債為29.63%，同比下降7.42個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，申萬(wàn)宏源尚需加強(qiáng)管理。近日，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)部控制不完善的申萬(wàn)宏源證券青島海爾路營(yíng)業(yè)部作出處罰。原因有兩點(diǎn)，一是存在營(yíng)業(yè)部前經(jīng)紀(jì)人的筆記本電腦通過(guò)營(yíng)業(yè)部無(wú)線網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易委托的情形，上述證券交易委托涉及其名下多名客戶，營(yíng)業(yè)部對(duì)此未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)并有效實(shí)施管控。二是營(yíng)業(yè)部在為客戶辦理融資融券業(yè)務(wù)過(guò)程中，存在未填寫(xiě)簽署日期及客戶信用資金第三方存管業(yè)務(wù)協(xié)議簽署、使用不當(dāng)?shù)惹樾巍?記者 明鴻澤)