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2020年四季度開(kāi)始，錫價(jià)開(kāi)始加速上行，屢創(chuàng)新高，年初至今，LME錫價(jià)幾乎翻倍。在我們《大宗商品2022年度展望：損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中，我們提到，基本金屬中，錫是最受益于“碳中和”背景下能源轉(zhuǎn)型和下游電氣化的，并且供給端干擾和瓶頸也最大。除了海外需求復(fù)蘇的大背景以外，我們認(rèn)為錫的供需基本面的特點(diǎn)支撐了其價(jià)格相對(duì)于其他基本金屬維持強(qiáng)勢(shì)。誠(chéng)然，高價(jià)下可能造成部分傳統(tǒng)需求被破壞，但我們預(yù)計(jì)總需求高景氣度下，錫的供應(yīng)增量有限、潛在礦產(chǎn)釋放產(chǎn)量仍需較長(zhǎng)年限，錫的結(jié)構(gòu)性牛市或?qū)⒊掷m(xù)。

圖表：錫價(jià)格表現(xiàn)：LME vs. SHFE

資料來(lái)源：LME，SHFE，中金公司研究部

圖表：錫價(jià)格表現(xiàn)：強(qiáng)于其他基本金屬

資料來(lái)源：LME，中金公司研究部

去年二季度開(kāi)始，海外市場(chǎng)受疫情影響，工業(yè)活動(dòng)減弱，國(guó)內(nèi)錫進(jìn)口窗口打開(kāi)，全年累計(jì)凈進(jìn)口1.3萬(wàn)噸。而今年，海外需求和錫價(jià)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，年初至今中國(guó)累計(jì)凈出口精煉錫約9600噸，國(guó)內(nèi)交易所庫(kù)存從3月的9千噸下降至10月的最低1千噸;LME庫(kù)存也下降至1千噸以下。經(jīng)歷了去年和今年國(guó)內(nèi)和海外的需求反彈，目前全球顯性庫(kù)存降至多年低位;根據(jù)ITA全球錫消費(fèi)者問(wèn)卷調(diào)查(樣本占全球消費(fèi)47%)，2020年末受訪消費(fèi)者的精煉錫庫(kù)存增加至1.8萬(wàn)噸，而由于今年強(qiáng)勁的需求，這部分累積的庫(kù)存持續(xù)減少。也就是說(shuō)，當(dāng)下交易所庫(kù)存和消費(fèi)者庫(kù)存都處于低位，而且海運(yùn)積壓?jiǎn)栴}更是加劇了如美國(guó)、歐洲等供應(yīng)高度依賴進(jìn)口的區(qū)域現(xiàn)貨升水。進(jìn)入四季度，國(guó)內(nèi)個(gè)別冶煉廠復(fù)產(chǎn)以及馬來(lái)西亞冶煉廠復(fù)產(chǎn)可能帶來(lái)邊際增量，11月下旬海外進(jìn)入假期，下游消費(fèi)者補(bǔ)庫(kù)意愿較低，不僅因?yàn)殄a價(jià)高企，其他關(guān)鍵材料斷供也造成了生產(chǎn)率的降低，海外多個(gè)地區(qū)現(xiàn)貨升水回落[1]。

我們預(yù)計(jì)今年全球錫需求同比增長(zhǎng)7.8%而供給恢復(fù)3.9%，但尚未達(dá)到疫情前的水平，全球庫(kù)存降至多年低位。我們預(yù)計(jì)明年需求仍將增長(zhǎng)4%，干擾率較低的情境下供給可以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)5.1%，供需缺口縮窄但仍處于結(jié)構(gòu)性短缺，全球可統(tǒng)計(jì)庫(kù)存可能繼續(xù)降低。未來(lái)三年來(lái)看，相比于錫的需求前景，供給量的增加非常有限，且面臨部分地區(qū)政策不確定性和礦山品位下滑問(wèn)題，我們認(rèn)為可能要寄希望于更多的投資、錫礦勘探采掘技術(shù)的突破甚至是手工采礦帶來(lái)的邊際增量。

圖表：LME 錫價(jià)格基差

資料來(lái)源：LME，中金公司研究部

圖表：SHFE 錫庫(kù)存

資料來(lái)源：SHFE，中金公司研究部

圖表：LME 錫庫(kù)存

資料來(lái)源：LME，中金公司研究部

圖表：供需缺口持續(xù)，庫(kù)存降低

資料來(lái)源：ITA，公司公告，中金公司研究部

圖表：錫–全球供需平衡表

資料來(lái)源：ITA，DLA，Minem，安泰科，中國(guó)海關(guān)，印尼商務(wù)部，公司公告，中金公司研究部

供給：干擾不斷，增量有限

錫礦以及精煉錫的供給地理集中度高且多為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，而且大多是本地供應(yīng)商一家獨(dú)大缺乏競(jìng)爭(zhēng)、跨國(guó)公司參與少、手工采礦(ASM)參與度高，此外，錫礦開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、現(xiàn)有礦山品位下滑、開(kāi)采過(guò)程存在ESG問(wèn)題，這些特點(diǎn)使得錫礦供給前景無(wú)論是新增礦規(guī)模還是潛在礦投產(chǎn)的進(jìn)度都不甚樂(lè)觀。

全球來(lái)看錫礦主要集中于中國(guó)、印度尼西亞、緬甸、南美洲和非洲;精煉錫的主要生產(chǎn)商為中國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、秘魯，除中國(guó)外，其他生產(chǎn)國(guó)本國(guó)消費(fèi)較少，是海運(yùn)市場(chǎng)供給的主要來(lái)源，全球精煉錫消費(fèi)集中于中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)等。

圖表：全球錫礦產(chǎn)量分布

資料來(lái)源：CRU，中金公司研究部

圖表：全球精煉錫產(chǎn)量分布

資料來(lái)源：CRU，中金公司研究部

按出口統(tǒng)計(jì)來(lái)計(jì)算主要出口國(guó)(包括中國(guó))的海運(yùn)市場(chǎng)供應(yīng)，2020年同比降低了19%至8.8萬(wàn)噸，其中中國(guó)凈進(jìn)口1.3萬(wàn)噸;2021年我們預(yù)計(jì)同比上升32%至11.7萬(wàn)噸，主要是中國(guó)貢獻(xiàn)凈出口量約1萬(wàn)噸。

全球供應(yīng)方面，2020年受疫情影響，我們估算精煉錫產(chǎn)量同比下降7.2%，2021年錫產(chǎn)量同比上升3.9%至34.5萬(wàn)噸，但仍比2019年的供應(yīng)少5.1%，今年的主要減量來(lái)自于印尼受錫礦產(chǎn)量減少、馬來(lái)西亞冶煉公司因疫情停止運(yùn)營(yíng)4個(gè)月以及少量來(lái)自玻利維亞運(yùn)營(yíng)干擾影響;增量主要來(lái)自中國(guó)和秘魯?shù)囊睙掃\(yùn)營(yíng)從2020年的疫情影響中恢復(fù)以及秘魯Minsur公司的B2尾礦項(xiàng)目(年產(chǎn)量5000噸)。錫礦方面，位于剛果(金)的Bisie項(xiàng)目在2019年投產(chǎn)，2020年剛果(金)的錫精礦產(chǎn)量大約為12000噸(金屬量)，并且剛果(金)的錫礦出口量逐年上升，主要目的地為中國(guó)，部分彌補(bǔ)了緬甸礦供應(yīng)下滑的問(wèn)題。

此外，各個(gè)政府的錫儲(chǔ)備量也非常稀少。美國(guó)DLA(Defense Logistics Agency)在1960、1970年代作為戰(zhàn)略庫(kù)存積累了錫庫(kù)存，最高時(shí)期庫(kù)存達(dá)到30萬(wàn)噸，而1993年起DLA拋售了99%的戰(zhàn)略庫(kù)存[2]。2007年錫價(jià)高企，DLA再次出售了數(shù)千噸錫，這也是近年來(lái)最后一次大規(guī)模拋售。據(jù)悉，截至去年9月，DLA持有4,015噸錫金屬[3]。今年3月，當(dāng)?shù)劐a溢價(jià)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄高位，DLA再次出售了400噸錫，但這一數(shù)量難以滿足當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的需求[4]，11月DLA宣布仍會(huì)再次出售部分錫，尚未公布數(shù)量。韓國(guó)PPS(Public Procurement Services)也積極購(gòu)買(mǎi)錫出售給當(dāng)?shù)氐氖褂谜撸唧w數(shù)量并不透明。而中國(guó)國(guó)儲(chǔ)在錫市場(chǎng)上并不活躍。

2022年，我們預(yù)計(jì)精煉錫供應(yīng)上升5.1%，主要來(lái)自馬來(lái)西亞冶煉廠復(fù)產(chǎn)、歐洲小型錫礦投產(chǎn)以及高價(jià)下錫礦供應(yīng)干擾率降低。但仍需注意印尼海上錫礦開(kāi)采波動(dòng)和政策不確定性，以及全球范圍內(nèi)疫情不確定性、老礦山品位下滑的影響。我們注意到，由于錫價(jià)持續(xù)高位，已經(jīng)有更多的潛在錫礦重新被投資勘探，但短期內(nèi)，潛在新礦山難以釋放產(chǎn)量，錫礦供應(yīng)仍然只能寄希望于更低的干擾率，抑或是來(lái)自手工采礦者的邊際貢獻(xiàn)。

圖表：精煉錫產(chǎn)量(按主要生產(chǎn)國(guó)分)

資料來(lái)源：CRU，安泰科，公司公告，中金公司研究部

圖表：精煉錫凈出口量(海運(yùn)市場(chǎng)供應(yīng))

資料來(lái)源：海關(guān)，秘魯?shù)V業(yè)部，印尼商務(wù)部，中金公司研究部

印尼：從陸上錫礦轉(zhuǎn)向海上錫礦

印度尼西亞是全球最大的精煉錫出口商，其年產(chǎn)量約為7~8萬(wàn)噸。當(dāng)?shù)貒?guó)有公司PT Timah是印尼最大錫生產(chǎn)商，2018年新礦業(yè)法后更多的錫礦資源也流入了PT Timah公司，當(dāng)?shù)仄渌綘I(yíng)冶煉廠的產(chǎn)量信息并不透明，因此印尼精煉錫出口相比之下成為重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。根據(jù)PT Timah公司公告，2020年由于疫情原因，其精煉錫產(chǎn)量同比減少35%至4.57萬(wàn)噸，今年前三季度產(chǎn)量累計(jì)約1.9萬(wàn)噸，同比減少49%。但2020年印尼精煉錫的出口量只降低了3.7%至6.5萬(wàn)噸，2021年印尼出口從四月起幾乎恢復(fù)至疫情前水平，我們猜測(cè)是印尼的私營(yíng)冶煉廠以及其國(guó)內(nèi)的庫(kù)存貢獻(xiàn)了出口。截至九月，今年印尼累計(jì)精煉錫出口量同比增長(zhǎng)4.8%至5.3萬(wàn)噸，比2019年同期多2.5%。

但精煉錫供應(yīng)恢復(fù)背后，礦石供應(yīng)仍令人擔(dān)心，尤其是印尼陸上錫礦儲(chǔ)量即將耗盡。PT Timah擁有127個(gè)采礦許可區(qū)(IUP)，幾乎覆蓋印尼錫礦100%的儲(chǔ)量區(qū)域。根據(jù)公司報(bào)告，截至去年，印尼陸上錫礦儲(chǔ)量已經(jīng)降低至1.6萬(wàn)噸金屬量，相比2018年的高點(diǎn)少84%;而海上錫礦儲(chǔ)量為26.6萬(wàn)噸。今年前三季度，PT Timah報(bào)告的錫礦產(chǎn)量比2020年同期相比下降了約48%，主要是由于陸上采礦量的減少，而海上采礦量同比增加了14%。不考慮更多的資源量經(jīng)勘探評(píng)估轉(zhuǎn)為儲(chǔ)量，我們預(yù)計(jì)截至今年底，其陸上錫礦儲(chǔ)量將不足1萬(wàn)噸，印尼錫礦轉(zhuǎn)向海上開(kāi)采，也加劇了與當(dāng)?shù)貪O民的緊張關(guān)系。此外，10月到次年3月都是印尼的雨季，疊加拉尼娜現(xiàn)象影響，強(qiáng)降雨和風(fēng)暴天氣不利于海上錫礦開(kāi)采，極端天氣可能對(duì)當(dāng)?shù)氐腻a礦供應(yīng)產(chǎn)生短期干擾。

圖表：印度尼西亞精煉錫出口量

資料來(lái)源：印尼商務(wù)部，中金公司研究部

圖表：PT Timah公司錫礦儲(chǔ)量

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

中國(guó)：緬甸礦供應(yīng)下滑

今年國(guó)內(nèi)精煉錫受限電、檢修影響，產(chǎn)量短期內(nèi)有所波動(dòng)，疊加大廠檢修，年初至十月，中國(guó)精煉錫產(chǎn)量同比增加15%至接近15萬(wàn)噸。由于海外市場(chǎng)供給更加緊張，年初至十月中國(guó)累計(jì)凈出口精煉錫約9600噸。進(jìn)口錫礦占國(guó)內(nèi)供應(yīng)40%左右，由于環(huán)保要求，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量較為平穩(wěn)，進(jìn)口礦變化更大。國(guó)內(nèi)供應(yīng)瓶頸在于主要錫礦進(jìn)口來(lái)源緬甸礦供應(yīng)下降、品位降低。今年之前，緬甸礦占國(guó)內(nèi)進(jìn)口的90%~100%，而今年由于緬甸礦資源枯竭、品位降低、勞動(dòng)力缺乏、邊境疫情防控等問(wèn)題，累計(jì)進(jìn)口量占比降低至82%。

圖表：中國(guó)錫礦進(jìn)口

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：中國(guó)未鍛軋錫和合金進(jìn)出口量

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：中國(guó)精煉錫產(chǎn)量

資料來(lái)源：安泰科，中金公司研究部

圖表：秘魯精煉錫產(chǎn)量

其他區(qū)域：馬來(lái)西亞冶煉廠和秘魯供應(yīng)恢復(fù)

馬來(lái)西亞冶煉公司(MSC)2020年產(chǎn)量約為2.2萬(wàn)噸，位居全球第三，占全球供應(yīng)約7%。而由于當(dāng)?shù)匾咔槁?，今?月公司公告不可抗力而停止運(yùn)營(yíng)。根據(jù)ITA，隨著當(dāng)?shù)匾咔橛兴徍停?0月初MSC運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)到80%，單月產(chǎn)量可以達(dá)到1600噸，我們預(yù)計(jì)年底前有望恢復(fù)滿產(chǎn)。如馬來(lái)西亞一樣，秘魯只有一家錫供應(yīng)商Minsur，于2020年4月因疫情停止運(yùn)營(yíng)，隨后恢復(fù)供應(yīng)，去年精煉錫產(chǎn)量為2萬(wàn)噸。根據(jù)秘魯?shù)V業(yè)部，今年前三季度Minsur精煉錫總產(chǎn)量為2.4萬(wàn)噸，比去年同期高74%。

需求：受益于光伏和下游電氣化

日常生活中，我們很難注意到錫的存在，但它其實(shí)存在于方方面面。錫焊占錫消費(fèi)的一半左右，其中90%是電子焊料，而集成電路是主要的終端領(lǐng)域;電子行業(yè)以外，錫焊料也用于光伏組件中的焊帶。除了錫焊，錫也用于鍍錫版(馬口鐵)、化工領(lǐng)域、電池以及合金。今年，受益于光伏、“居家辦公”對(duì)電子設(shè)備的需求、電池替換需求以及罐頭食品需求的增加，全球錫需求較去年反彈7.8%。明年以及中期來(lái)看，我們認(rèn)為“居家辦公”需求有所回落，而錫的消費(fèi)仍將持續(xù)受益于光伏裝機(jī)(焊錫帶)和下游“電氣化”、“智能化”趨勢(shì)下半導(dǎo)體出貨增加。

光伏組件耗錫：景氣度較高

光伏裝機(jī)方面，我們主要測(cè)算了光伏焊帶的耗錫量。根據(jù)ITA，1MW光伏電池需要光伏焊帶約500公斤，焊料占焊帶重量35%左右，主流焊料中錫大約占60%，保守估計(jì)1MW光伏組件消耗錫105公斤錫。今年和明年分別同比增加31%和42%至1.7萬(wàn)噸和2.5萬(wàn)噸，占總需求份額分別為5%和6.7%。根據(jù)中金電力組，我們預(yù)計(jì)全球光伏耗錫2021-2024年均增速達(dá)到29%。

圖表：錫需求量占比

圖表：光伏裝機(jī)耗錫量

半導(dǎo)體耗錫：今年高基數(shù)下，明年增速可能回落，中期前景樂(lè)觀

半導(dǎo)體是電子錫焊料的主要消費(fèi)領(lǐng)域，根據(jù)我們的模型計(jì)算，2021年和2022年半導(dǎo)體耗錫量分別同比增加16.8%和6.9%，占錫消費(fèi)的36%和37%。

具體而言，根據(jù)國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)Jeremy Pearce[5]的研究，“‘芯片小型化’趨勢(shì)下，目前單位電路板的耗錫量只有十年前的50%，而繼續(xù)減少的空間已經(jīng)非常小”，我們估計(jì)半導(dǎo)體領(lǐng)域耗錫量的增速與半導(dǎo)體出貨量增速已經(jīng)非常相近。利用美國(guó)半導(dǎo)體進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)和世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織統(tǒng)計(jì)的全球半導(dǎo)體出貨金額數(shù)據(jù)，我們估算了全球半導(dǎo)體出貨量，這一數(shù)據(jù)在去年四季度開(kāi)始加速上行至今年六月，隨后其同比增速在高位企穩(wěn)。按年度計(jì)算，2020年半導(dǎo)體全球出貨量增長(zhǎng)7.6%，而今年年初至八月，半導(dǎo)體出貨量同比增長(zhǎng)了25.6%。這其中的原因，可能有“居家辦公”的影響，這一部分需求增量可能難以持續(xù)，但我們?nèi)匀粚?duì)下游應(yīng)用電氣化以及5G前景下半導(dǎo)體消費(fèi)增速保持樂(lè)觀。根據(jù)WSTS預(yù)測(cè)，2021-2024年全球半導(dǎo)體總產(chǎn)值同比增速分別為19.7%/8.8%/3.7%/5.4%。2021-2024年均增速為6.8%。

在此，我們重申年度展望中對(duì)基本金屬的排序：隨著疫情影響邊際減弱，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求增速放緩趨勢(shì)不改，能源轉(zhuǎn)型(光伏、風(fēng)電裝機(jī))和下游電氣化(新能源車、5G應(yīng)用)將帶來(lái)主要需求增量，其對(duì)金屬需求的貢獻(xiàn)程度從大到小為：錫、鎳、銅、鋁、鋅、鉛;供應(yīng)端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行業(yè)既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束，考慮原材料供應(yīng)瓶頸(錫)和冶煉產(chǎn)能投資放緩(銅、鋁)，我們對(duì)潛在供給瓶頸和干擾的程度大小的排序?yàn)椋哄a、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。