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白酒板塊：高端白酒如期穩(wěn)健，次高端擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁

白酒板塊中報(bào)表現(xiàn)穩(wěn)健，收入利潤(rùn)整體符合預(yù)期。21H1白酒行業(yè)上市公司營(yíng)收1574億元，同比+21.48%，凈利潤(rùn)578億元，同比+20.7%。單Q2營(yíng)收633億元，同比+19.61%，凈利潤(rùn)223億元，同比+26.03%，白酒板塊整體收入利潤(rùn)符合預(yù)期。整體回款良好，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，21H1現(xiàn)金回款1596億元，同比+29.37%，相比19H1增長(zhǎng)22.80%。單Q2現(xiàn)金回款763億元，同比+22.86%，超出收入增速。

兩年維度21Q2vs19Q2，分價(jià)格帶表現(xiàn)：

次高端收入增速35.3%>高端白酒增速22.7%>區(qū)域名酒增速12.8%;

次高端利潤(rùn)增速59.8%>高端白酒增速29.7%>區(qū)域名酒增速11.3%;

單年維度21Q2vs20Q2，分價(jià)格帶表現(xiàn)：

次高端收入增速48.2%>區(qū)域名酒增速22.1%>高端白酒增速12.7%;

次高端利潤(rùn)增速78.1%>高端白酒增速17.4%>區(qū)域名酒增速16.9%;

分價(jià)格帶來(lái)看：

高端需求穩(wěn)健，茅臺(tái)五糧液平穩(wěn)增長(zhǎng)，兩年維度下增速較高。去年高端白酒受疫情影響最小，需求更為穩(wěn)健。高端白酒21H1收入、利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.2%、14.7%，單Q2收入、利潤(rùn)同比12.7%、17.4%，盈利能力環(huán)比改善。茅臺(tái)21Q2稅金拖累凈利潤(rùn)的情況環(huán)比Q1解除，收入及扣非凈利分別增長(zhǎng)11.41%/12.21%。上半年飛天批價(jià)持續(xù)上升，近期受政策消極影響批價(jià)略有下滑，下半年預(yù)計(jì)公司發(fā)貨節(jié)奏有所加快，保障批價(jià)平穩(wěn)，同時(shí)飛天外產(chǎn)品提交效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，全年經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和業(yè)績(jī)確定性突出。五糧液21Q2收入及扣非凈利分別增長(zhǎng)18.0%和21.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，上半年現(xiàn)金回款360.8億，同比增長(zhǎng)26.1%，略快于收入增速，Q2合同負(fù)債環(huán)比增加13.4億。系列酒表現(xiàn)亮眼，21H1同比增長(zhǎng)38.57%，全年兩位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)有望超額完成。老窖21Q2收入業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)5.67%、36.10%，收入低于此前預(yù)期，與公司淡季主動(dòng)控貨、博大收入下滑有關(guān)，現(xiàn)金回款增速快于收入，盈利質(zhì)量仍高。兩年維度看老窖21Q2相比19Q2增長(zhǎng)67%，渠道調(diào)研反饋目前批價(jià)維持 910-930，全國(guó)范圍內(nèi)回款75%左右，庫(kù)存1 個(gè)月左右。公司全年任務(wù)完成度較高，全國(guó)化進(jìn)程中品牌勢(shì)能崛起，收入高增態(tài)勢(shì)延續(xù)，同時(shí)費(fèi)用投放受規(guī)模效應(yīng)或有攤薄，業(yè)績(jī)彈性有望釋放。

次高端擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁，低基數(shù)下反彈明顯，兩年維度下增速明顯領(lǐng)先。21Q2次高端酒表現(xiàn)亮眼，單年維度、兩年維度看利潤(rùn)增速均處于板塊領(lǐng)先地位。上半年來(lái)看，全國(guó)化進(jìn)入放量期汾酒以及全國(guó)化招商快速推進(jìn)的舍得、酒鬼酒增速領(lǐng)先次高端板塊，整體收入相比于19H1實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。具體公司看，渠道改革后，全國(guó)化投入成果逐步顯現(xiàn)的汾酒延續(xù)了21Q1良好表現(xiàn)。在全國(guó)化加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及低基數(shù)等因子的影響下，汾酒Q2收入、利潤(rùn)分別增長(zhǎng)73%、239%，公司預(yù)收款和現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，合同負(fù)債同比+52%，回款同比+73.6%;古井二季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級(jí)，省外市場(chǎng)拓展發(fā)力，收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)29%/45%，環(huán)比加速，21Q2合同負(fù)債22.14億，環(huán)比提升2.70億，同比+204.3%，報(bào)表留有余力;洋河21Q2收入利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.7%/28.6%，M6+發(fā)力帶動(dòng)良性增長(zhǎng)，全年增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)成難度不大;舍得市場(chǎng)開拓順利，終端庫(kù)存下降，渠道利潤(rùn)逐步提升(品味舍得批價(jià)同比上漲50元+至350元)，H1現(xiàn)金回款26.07億元，同比+132.6%，Q2利潤(rùn)+215.3%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期;酒鬼酒Q2收入利潤(rùn)同比增長(zhǎng)96.82%/174.05%，酒鬼系列高增，內(nèi)參公司化運(yùn)作后效率提升，省外招商加快，延續(xù)Q1高成長(zhǎng)。次高端白酒整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，在次高端價(jià)位擴(kuò)容紅利下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加市場(chǎng)開拓全年有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

部分區(qū)域名酒環(huán)比改善，不同品牌分化明顯，迎駕表現(xiàn)突出。區(qū)域性白酒企業(yè)產(chǎn)品價(jià)位帶能否實(shí)現(xiàn)升級(jí)成為業(yè)績(jī)分化的關(guān)鍵。在區(qū)域市場(chǎng)穩(wěn)步升級(jí)的迎駕貢酒Q2收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)57.1%/122%(同比19年同期+29.8%/+143%)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)全年洞藏系列收入占比提升至30%。而升級(jí)相對(duì)較慢的區(qū)域名酒在兩年視角下表現(xiàn)相對(duì)一般，單年維度看，21Q2金種子、伊力特歸母凈利分別下滑-74.3%、-47.6%。

回款質(zhì)量：21Q2預(yù)收款環(huán)比改善，回款表現(xiàn)亮眼。

Q2預(yù)收賬款環(huán)比上升，渠道打款積極性高，部分次高端及區(qū)域名酒刺激打款。21Q2末白酒板塊預(yù)收賬款329億，環(huán)比上升19.8%，同比上升18.5%。分價(jià)格帶來(lái)看，高端白酒預(yù)收賬款Q2環(huán)比增長(zhǎng)41.3%，其中茅五預(yù)收賬款環(huán)比增長(zhǎng)73.1%、26.9%，需求穩(wěn)健和強(qiáng)議價(jià)能力充分顯現(xiàn)，老窖雖Q2環(huán)比減少2.84億元，H1末預(yù)收款同比增長(zhǎng)139.4%。次高端價(jià)格帶中，汾酒、酒鬼酒、今世緣經(jīng)銷商打款積極性較高，Q2預(yù)收賬款分別環(huán)比增加11.2%、50.1%、34.4%，汾酒全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)入收獲期，渠道信心增強(qiáng);酒鬼酒預(yù)收科目Q2環(huán)比大幅增加2.9億，主要系渠道利潤(rùn)持續(xù)提升、招商拓展順利。洋河、古井Q2庫(kù)存維持良性，未強(qiáng)制要求經(jīng)銷商打款，預(yù)收賬款環(huán)比下降。

H1回款表現(xiàn)亮眼，現(xiàn)金流環(huán)比改善，高端次高端整體表現(xiàn)較好。21Q2白酒板塊銷售回款765億，同比增加23%。分價(jià)格帶看，Q2高端白酒回款474億元，同比增長(zhǎng)7.5%，其中，茅臺(tái)、老窖現(xiàn)金回款增速高于收入增速，五糧液H1回款同比增長(zhǎng)26.1%，也高于收入增速19.4%。次高端白酒Q2整體回款206億，同比+103.5%，回款表現(xiàn)亮眼，其中洋河Q2回款同比+166.7%，汾酒Q2回款同比+73.6%，古井、今世緣、酒鬼酒經(jīng)銷商打款積極性高，Q2現(xiàn)金回款同比分別增長(zhǎng)112.6%、48.8%、99.5%，且增速明顯快于收入增速。區(qū)域名酒Q2現(xiàn)金回款39億，同比增長(zhǎng)17.8%。從經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流來(lái)看，大部分高端及次高端酒企Q2都有所改善，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)環(huán)比提升。

費(fèi)用投放力度不同，管理費(fèi)用率普遍同比下降。酒企上半年費(fèi)用投放節(jié)奏及力度不同，銷售費(fèi)用率表現(xiàn)不一。茅臺(tái)、五糧液銷售費(fèi)用率同比+0.73pct、+0.91pct，老窖銷售費(fèi)用率下降3.55pct，推測(cè)與銷量下滑(H1 銷量下降 19.3%)及季度間波動(dòng)，生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯(cuò)位有關(guān)。受益于規(guī)模效應(yīng)即收入增長(zhǎng)分?jǐn)偅诰?、舍得、酒鬼酒費(fèi)用節(jié)約明顯，銷售費(fèi)用率分別同比下降3.31%、6.67%、3.36%。今世緣Q2銷售費(fèi)用率同比增加4.78pct至7.6%，主要系上半年公司加大營(yíng)銷投入(去年同期疫情費(fèi)用投放較少)，品鑒會(huì)、新品上市發(fā)布會(huì)等活動(dòng)增多，廣宣費(fèi)同比增長(zhǎng)69%。管理費(fèi)用率來(lái)看，除茅臺(tái)、老窖有所上升，其余酒企管理費(fèi)用率均同比下降，推測(cè)與收入增長(zhǎng)恢復(fù)規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。

食品板塊：成本拖累業(yè)績(jī)，短期壓力尚存

收入端，需求恢復(fù)分化，部分板塊Q2受基數(shù)影響，同時(shí)面臨新渠道沖擊。上半年餐飲持續(xù)恢復(fù)，但兩年復(fù)合增速仍較低，調(diào)味品龍頭海天、中矩、恒順等收入低于市場(chǎng)預(yù)期，速凍、休閑食品等去年受益居家消費(fèi)，今年需求略顯疲弱。疫情后，乳制品需求持續(xù)旺盛，食品連鎖龍頭單店逐漸恢復(fù)，社區(qū)街邊店基本恢復(fù)至19年同期。單季度來(lái)看，乳制品、調(diào)味品、休閑食品等去年Q2補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)高基數(shù)，今年增速放緩。同時(shí)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新渠道沖擊傳統(tǒng)商超渠道，調(diào)味品、休閑零食等商超渠道占比高、供給壁壘低的企業(yè)受影響較大。

利潤(rùn)端，21H1原材料漲幅明顯，大眾品成本壓力較大，多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)率下滑。年初以來(lái)，生鮮乳、大豆、玉米、油脂等原料價(jià)格大幅上漲，包材、運(yùn)費(fèi)等成本同樣上升，大眾品企業(yè)普遍面臨成本壓力，部分企業(yè)通過收縮費(fèi)用對(duì)沖，但多數(shù)企業(yè)Q2凈利率同比下滑。

分板塊看：

乳制品：需求維持景氣，成本壓力下競(jìng)爭(zhēng)趨緩，費(fèi)用收縮對(duì)沖成本上行。疫情常態(tài)化白奶需求持續(xù)向好，21H1常溫白奶及鮮奶需求延續(xù)去年疫情下態(tài)勢(shì)，21Q2乳制品動(dòng)銷良好，單Q2高基數(shù)下增速放緩。利潤(rùn)端，上半年原奶成本雙位數(shù)上漲(原奶價(jià)格截至8月25日均價(jià)為4.38元/公斤，環(huán)比上漲0.2%，同比上漲17.10%)，毛利率承壓，伊利蒙牛部分產(chǎn)品促銷減少，單Q2看伊利費(fèi)用投放收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，帶動(dòng)毛銷差走強(qiáng)，凈利率相比19年Q2顯著改善，盈利表現(xiàn)超預(yù)期。

調(diào)味品：原材料大幅上漲，業(yè)績(jī)受成本、需求雙重?cái)D壓，社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響邊際減弱。21Q2調(diào)味品行業(yè)各家企業(yè)中報(bào)表現(xiàn)不及預(yù)期。收入端，行業(yè)整體需求較為疲軟，餐飲仍未恢復(fù)至19年正常水平，疊加家庭端動(dòng)銷乏力，行業(yè)終端庫(kù)存較高。同時(shí)社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為新興渠道對(duì)企業(yè)造成一定價(jià)盤困擾，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)擠壓傳統(tǒng)渠道需求，21H1收入出現(xiàn)行業(yè)性下滑。受需求疲軟、高基數(shù)影響，Q2海天、榨菜、天味收入分別下滑9.4%、10.8%、15.4%。利潤(rùn)端，玉米、大豆、玻璃等原料及包材成本大幅上漲，終端產(chǎn)品尚未出現(xiàn)行業(yè)性提價(jià)，調(diào)味品企業(yè)盈利能力下滑，同時(shí)費(fèi)用投入并未明顯縮減，行業(yè)盈利能力普遍下滑。展望H2，行業(yè)將迎來(lái)旺季，需求有望恢復(fù)，各公司費(fèi)用投入有望有所收縮，同時(shí)隨著各企業(yè)主動(dòng)對(duì)接社區(qū)團(tuán)購(gòu)以及國(guó)家出臺(tái)政策限制，預(yù)計(jì)新渠道沖擊將邊際減弱。但全年成本端仍有壓力，海天年內(nèi)利潤(rùn)彈性不易預(yù)期過高，壓力下明年提價(jià)可期。

食品連鎖：?jiǎn)蔚曛鸩交謴?fù)，收入確定性高。鹵味龍頭Q2開店環(huán)比加速，絕味、周黑鴨單店逐步恢復(fù)，絕味上半年門店凈增737家，整體單店相比19年有小個(gè)位數(shù)缺口(受疫情反復(fù)影響)，利潤(rùn)端高基數(shù)下Q2毛銷差有所下降。周黑鴨的交通樞紐店占比較高，通過門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，Q2相比Q1盈利恢復(fù)超預(yù)期。早餐連鎖龍頭巴比21Q2單店相比19年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，收入恢復(fù)明顯，原材料價(jià)格高位拖累盈利表現(xiàn)。

休閑食品：個(gè)股表現(xiàn)分化，洽洽高基數(shù)下業(yè)績(jī)低于預(yù)期，鹽津受渠道結(jié)構(gòu)影響明顯。洽洽瓜子業(yè)務(wù)受基數(shù)及客流下滑影響，高基數(shù)效應(yīng)下21Q2收入下降12.7%，費(fèi)用投入基本持平，收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期。桃李面包利潤(rùn)端由于高基數(shù)及成本上漲同比承壓，環(huán)比恢復(fù)，后續(xù)季度看預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速環(huán)比改善，全年收入有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。鹽津上半年受社區(qū)團(tuán)購(gòu)新渠道擠壓、商超客流下滑等因素影響，Q2收入受到較大干擾，同時(shí)商超渠道費(fèi)用投放過多，使得公司利潤(rùn)端承壓，21Q2收入利潤(rùn)分別下滑1.9%、146%。

速凍食品、烘焙制品：疫情受益品種，需求景氣度高。21Q2速凍食品受餐飲恢復(fù)速度影響，零售渠道疫情受益基數(shù)較高，公司Q2促銷力度加大，疊加鎖鮮裝高毛利占比下降，安井毛利率有所下滑。下半年通過預(yù)制菜肴、新產(chǎn)品、新興渠道(生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等)發(fā)力，全年有望穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)壓力進(jìn)一步緩解。烘焙制品需求持續(xù)旺盛，立高通過山姆店等商超渠道發(fā)力，加快渠道擴(kuò)張，Q2受油脂類原料漲價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利下降，全年預(yù)計(jì)利潤(rùn)仍有所承壓，市場(chǎng)份額提升明顯。

大眾品成本壓力加大，調(diào)味品、乳業(yè)板塊毛利率下滑明顯。今年上半年大宗產(chǎn)品價(jià)格上升明顯，生鮮乳、玉米、大豆、大麥、油脂類等原料及包材成本漲幅明顯，漲幅超過多數(shù)企業(yè)預(yù)估水平，部分大眾品毛利率普遍承壓，尤其是調(diào)味品板塊和乳業(yè)板塊。調(diào)味品板塊海天、中炬、恒順、榨菜、天味、千禾毛利率普遍下降，且終端尚未提價(jià)，成本壓力需時(shí)間消化。乳業(yè)龍頭伊利Q2毛利率同比-1.5%，相比19年同期略有上升，啤酒板塊受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，對(duì)沖原材料、運(yùn)輸費(fèi)用等成本上漲，板塊毛利率同比基本持平。瓜子龍頭洽洽受益于去年低價(jià)儲(chǔ)備原料，Q2毛利率同比有所改善;早餐連鎖龍頭巴比收入恢復(fù)明顯，原材料價(jià)格高位，拖累Q2盈利表現(xiàn)。

費(fèi)用投放有所恢復(fù)，企業(yè)間盈利有所分化。Q2乳企費(fèi)用投入環(huán)比有所恢復(fù)，費(fèi)用率同比下降，伊利通過促銷減少、費(fèi)用收縮對(duì)沖原奶成本上行，帶動(dòng)毛銷差走強(qiáng)，Q2凈利率超過19年同期水平。海天銷售費(fèi)用率5.16%，同比+0.95pct，主要系去年疫情費(fèi)用投放低于正常所致，榨菜、天味等企業(yè)通過廣告宣傳、增加渠道費(fèi)用投入加快終端動(dòng)銷，銷售費(fèi)用率提升，短期凈利率承壓。其他小食品企業(yè)，絕味Q2恢復(fù)期費(fèi)用投放加大，銷售費(fèi)用率同比提升0.9%;洽洽Q2銷售費(fèi)用率基本持平，下半年預(yù)計(jì)將落地國(guó)葵、堅(jiān)果推廣活動(dòng)，費(fèi)用預(yù)計(jì)加大投放，桃李Q2 銷售費(fèi)用率同比提升 0.35pct，主要系門店費(fèi)用加大。

投資策略：白酒靜待情緒好轉(zhuǎn)，食品關(guān)注Q3改善

白酒板塊：21H1回款表現(xiàn)亮眼，部分酒企報(bào)表留余力，21-22年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，首推老窖、茅臺(tái)。我們?nèi)匀粓?jiān)定看好白酒板塊，上半年板塊股價(jià)下跌，以及近期大家對(duì)中秋基本面的擔(dān)憂，不改變我們的推薦邏輯，中報(bào)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了此前草根調(diào)研的結(jié)果，瀘州老窖、洋河、汾酒H1回款分別增長(zhǎng)73%/85%/55%。值得注意的是，第一，有些酒企上半年回款已經(jīng)達(dá)到了去年全年的體量，第二，酒企的收入低于回款，報(bào)表留有余力。短期表現(xiàn)(如中秋)其實(shí)對(duì)21-22年業(yè)績(jī)影響都比較小，甚至即便出現(xiàn)短暫的弱化，也有可能沒來(lái)得及影響業(yè)績(jī)就直接被逆周期調(diào)整策略調(diào)整回來(lái)了(參考18年)?；诖?，我們優(yōu)先推薦高端白酒板塊，尤其是市值已經(jīng)充分具備安全邊際的瀘州老窖。次高端中我們相對(duì)看好，本輪通過渠道直投打開省外局面的汾酒、洋河、古井。一年維度依然看好水井坊FY22業(yè)績(jī)高增。

大眾品板塊：推薦估值底部+Q3環(huán)比改善品種，部分股票估值回落已具備一定的防御價(jià)值。今年H1下跌部分原因是去年業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越往年，估值中樞上移，股價(jià)的上漲對(duì)今年存在一定程度的透支。同時(shí)，今年成本大幅上行對(duì)于食品板塊盈利有一定擠壓。整體基本面短期的壓制仍然較大，Q3業(yè)績(jī)不確定性仍較強(qiáng)，調(diào)味品板塊成本大幅上漲拖累凈利率，預(yù)計(jì)下半年盈利仍承壓。我們認(rèn)為由于部分股票估值已經(jīng)觸及歷史地位，相對(duì)看好Q3環(huán)比Q2改善的個(gè)股，建議關(guān)注周黑鴨、伊利/蒙牛/飛鶴、復(fù)合調(diào)味品(頤海天味)、仙樂健康、洽洽食品等。

行業(yè)重點(diǎn)公司估值表