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一、銀行板塊PB值達到次貸危機以來高點

2020年四季度以來美國銀行股在資本市場表現(xiàn)亮眼，標普500銀行指數(shù)PB值持續(xù)提升，2022年1月18日標普500銀行指數(shù)PB值為1.45x(四季度財報披露后有所回落，2022年1月12日標普500銀行指數(shù)PB值為1.53x)。2008年次貸危機以來，標普500銀行指數(shù)PB值基本在1.0x-1.5x之間波動，目前已達到次貸危機以來的高點水平。摩根大通(JPM.US)、美國銀行(BAC.US)、花旗集團(C.US)和富國銀行(WFC.US)當前PB值分別為1.72x、1.53x、0.71x和1.31x，其中摩根大通和美國銀行PB值已創(chuàng)2008年次貸危機以來的新高。

股價漲幅角度，2020年四季度以來(截止2022年1月18日)標普500銀行指數(shù)漲幅為84.0%，同期標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)漲幅分別為36.1%和29.9%，可見銀行股大幅跑贏市場。摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行同期漲幅分別是63.5%、96.9%、58.0%和145.5%。

標普500銀行指數(shù)與美國十年期國債利率走勢高度相關，且美國銀行業(yè)估值高點往往出現(xiàn)在加息后期，即美債利率高點，但此輪美聯(lián)儲還未正式加息，標普500銀行指數(shù)PB值已基本達到次貸危機以來的高點。我們認為核心因素包括，(1)疫情沖擊下美國大放水，流動性充裕提振整個資本市場估值;(2)銀行板塊之所以在2020年四季度才啟動，主要是因為銀行板塊與宏觀經(jīng)濟緊密聯(lián)系，四季度美國經(jīng)濟進入穩(wěn)步復蘇階段;(3)2020年四季度以來美國銀行業(yè)業(yè)績大幅反彈。2020年美國大型銀行開始正式實施CECL準則，上半年出于審慎原則，美國大型銀行大規(guī)模計提撥備為最壞情況做好準備。此后隨著經(jīng)濟復蘇，四季度美國大型銀行持續(xù)釋放撥備，由于撥備計提的因素，美國銀行業(yè)業(yè)績大幅反彈。美國銀行撥備計提可參閱2020年8月7日報告《行業(yè)點評：中美銀行業(yè)不同的計提損失方式》。(4)美國加息預期不斷加強，且預期的加息次數(shù)也在不斷提升。我們認為2022年隨著美國正式進入加息周期，美國銀行板塊估值有望進一步提升。

流動性寬松提振資本市場估值

疫情沖擊之下，美聯(lián)儲大幅擴表，聯(lián)邦基金目標利率降到零利率，2022年1月12日美聯(lián)儲總資產(chǎn)達到8.8萬億美元，較2020年初增長了19.2%。流動性寬松提振資本市場估值，標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)PE估值和PB估值較疫情前均大幅提升，我們認為此次標普500銀行指數(shù)在美聯(lián)儲還未正式加息前PB值已經(jīng)達到次貸危機以來的高點，流動性寬松是重要推動因素。

美國銀行板塊行情啟動于經(jīng)濟復蘇之時

2020年四季度美國經(jīng)濟進入復蘇階段，銀行板塊行情才正式啟動，再次印證宏觀經(jīng)濟是投資銀行板塊的核心驅動因素。2020年一二季度美國GDP環(huán)比折年率分別是-3.9%和-32.4%，三季度環(huán)比折年率為38.7%，美國經(jīng)濟進入穩(wěn)步復蘇階段。美國失業(yè)率、制造業(yè)PMI指標都明顯改善，消費者信心指數(shù)雖然沒有恢復到疫情前水平，但個人消費支出持續(xù)改善。

美國銀行業(yè)業(yè)績自2020年四季度開始大幅反彈

2020年美國銀行業(yè)全年歸母凈利潤同比下降35.3%，其中四季度單季同比增長8.3%，由負轉正，四季度業(yè)績開始大幅改善。2021年美國銀行業(yè)營收增速由負轉正，2021年前三季度營收同比增長1.6%，歸母凈利潤同比高增145.9%，主要受益于撥備的大規(guī)模釋放。2020年美國大型銀行正式實施CECL準則，疫情沖擊之下美國大型銀行大規(guī)模計提撥備為最壞情況做好準備，隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美國銀行業(yè)開始釋放撥備，美國撥備計提方式帶來2021年美國銀行業(yè)業(yè)績大幅反彈，這也是標普500銀行指數(shù)PB估值彈性較大的重要因素。

凈息差自2021年三季度已現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢，非息收入實現(xiàn)較好增長。美聯(lián)儲連續(xù)降息到零利率帶來美國銀行業(yè)凈息差大幅下行，2021年第二季度美國銀行業(yè)凈息差為2.50%，較2019年四季度收窄78bps。但第三季度已現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢，美國銀行業(yè)三季度凈息差環(huán)比提升6bps至2.56%。在凈息差同比大幅收窄拖累下，美國銀行業(yè)規(guī)模高增下凈利息收入仍同比下降，不過隨著凈息差企穩(wěn)反彈，凈利息收入增速已經(jīng)有所反彈。非息收入方面，流動性寬松下美國資本市場表現(xiàn)較好，美國銀行業(yè)交易收入實現(xiàn)了較好增長。

二、美國四大行2021年四季度財報分析

四季度摩根大通和花旗集團凈利潤同比下降

摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行2021年分別實現(xiàn)凈利潤483億美元、320億美元、219億美元和215億美元，同比分別增長65.9%、78.7%、89.0%和552.8%。其中，四季度單季分別實現(xiàn)凈利潤104億美元、70億美元、33億美元和58億美元，同比分別下降14.3%、增長28.2%、下降16.7%和增長92.2%。

薪酬大幅增長是拖累業(yè)績的核心因素

在通脹提升至高位、競爭加劇和勞動力市場緊張的情況下，銀行被迫提高員工的工資，四季度薪酬大幅增長成為業(yè)績的主要拖累因素。2021年四季度摩根大通和花旗集團營收分別增長0.1%和8.7%，但單季度歸母凈利潤同比分別下降14.3%和16.7%，主要受薪酬大幅增長拖累。摩根大通和花旗集團四季度單季營業(yè)支出同比分別增長11.5%和29.0%，對應的單季度成本收入比分別為61.1%和63.3%，同比分別提升6.2個和12.7 個百分點。除了摩根大通和花旗集團營業(yè)支出大幅增長之外，美國銀行營業(yè)支出同比增長了5.8%，僅有富國銀行因為裁員等因素帶來營業(yè)支出同比下降了10.8%。我們認為薪酬增長對美國銀行業(yè)業(yè)績的拖累仍將持續(xù)，直到美聯(lián)儲加息帶來通脹回落后將緩解。

撥備釋放已接近尾聲

2020年上半年美國四大行大規(guī)模計提撥備為最壞情況做好準備，但隨著經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，美國銀行業(yè)面臨的不良壓力大幅下降，因此四大行自2020年四季度持續(xù)釋放撥備，2021年一二季度是撥備釋放的主要時期，三四季度延續(xù)撥備釋放態(tài)勢，但釋放規(guī)模持續(xù)下降。2021年大規(guī)模釋放撥備是凈利潤高增的主要貢獻因子，2021年摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行分別釋放撥備(已扣除實際壞賬計提損失)93億美元、46億美元、38億美元和42億美元，其中四季度單季分別釋放撥備12.9億美元、4.9億美元、4.7億美元和4.5億美元。期末摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行不良貸款撥備覆蓋率分別是210%、271%、487%和173%，除了花旗集團撥備覆蓋率仍在高位外，其他三大行撥備覆蓋率基本接近疫情前水平，我們預計美國四大行撥備釋放已基本結束。

不良延續(xù)雙降態(tài)勢，四大行不良率已接近疫情前水平。2021年末摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行不良率(nonaccrual loan rate)分別是0.72%、0.46%、0.47 %和0.78 %，較9月末分別下降7bps、4bps、8bps和1bps，不良延續(xù)雙降態(tài)勢。

下半年凈息差已企穩(wěn)反彈

摩根大通、美國銀行和富國銀行四季度年化凈息差分別是1.63%、1.67%和2.11%，較二季度低點分別提升1bps、6bps和9bps，花旗集團四季度單季凈息差為1.92%，較二季度低點持平，美國四大行凈息差下半年出現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢。2022年美國正式進入加息周期，美國銀行業(yè)凈息差將持續(xù)上行，成為支撐銀行業(yè)績的核心因素。

信用風險偏好有所提升，貸款比重有所提升

疫情爆發(fā)后，美國四大行風險偏好持續(xù)下降，大幅增加現(xiàn)金等價物、銀行間資產(chǎn)以及國債等安全性資產(chǎn)配置，持續(xù)壓縮信貸投放規(guī)模，2020年除了摩根大通貸款總額擴張了5.5%，美國銀行、花旗集團和富國銀行貸款總額分別壓縮了5.6%、2.5%和6.3%。2021年伴隨經(jīng)濟復蘇，美國四大行信用風險偏好也有所提升，2021年摩根大通、美國銀行和花旗集團貸款總額分別擴張了6.4%、6.2%和0.2%，富國銀行全年貸款總額雖然小幅壓縮了0.5%，但下半年擴張了4.7%。

三、投資建議

在宏觀經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲加息預期強化以及美國銀行業(yè)業(yè)績高增等因素的推動下，標普500銀行指數(shù)PB值當前已達到次貸危機以來的高點。2022年美聯(lián)儲進入正式加息周期，我們預計銀行指數(shù)PB值有望進一步提升。相較于美國，目前我國銀行板塊估值仍處在低位，我們認為主要是市場對我國經(jīng)濟增長仍有所擔憂。中央經(jīng)濟工作會議將穩(wěn)增長放在了更突出的位置，穩(wěn)增長政策也不斷加碼，2022年1月18日國新辦舉行2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，對穩(wěn)增長的定調更加積極，我們預計穩(wěn)增長將貫穿全年，后續(xù)政策有望進一步加碼，穩(wěn)增長效果將逐步顯現(xiàn)。我國銀行業(yè)板塊估值也將隨著經(jīng)濟回暖而有所修復，我們維持行業(yè)“超配”評級。

四、風險提示

若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業(yè)償債能力下降對銀行資產(chǎn)質量的影響等。